深圳商报·读创客户端记者李薇

　　4月23日晚间，卫信康（603676）发布2025年年度报告。报告显示，过去一年，因受国家集采政策的影响，公司归母净利润小幅下滑5.41%，但营业收入同比下降12.65%，经营性现金流更是暴跌超过50%。在核心产品持续降价、新业务尚处培育期的背景下，公司正处于关键的转型“阵痛期”，其业绩稳定性与增长前景令人担忧。

　　年报与季报净利均下降

　　具体数据来看，2025年，公司营业收入为11.4亿元，同比下降12.7%；归母净利润为2.33亿元，同比下降5.4%；扣非归母净利润为1.92亿元，同比下降4.6%；经营现金流净额为1.86亿元，同比下降50.2%。

　　同一日，卫信康也公布了2026年一季报，公司营业收入为3.22亿元，同比上升8.9%；归母净利润为6834万元，同比下降19.2%；扣非归母净利润为6795万元，同比下降8.6%；经营现金流净额为8736万元，同比增长75.2%。

　　报告中提到，公司主要从事医药产品的研发、生产和销售，致力于提供高质量的医疗健康解决方案。

　　集采“以价换量”逻辑失效，核心产品收入承压

　　公司在年报中明确指出了业绩变动的主要原因——“部分产品价格下降”，这直接指向了核心产品在集采中中选后的价格调整。尽管公司整体毛利率从上年的54.24%逆势提升至61.45%，但这主要得益于高毛利的服务性收入占比变化，而非产品竞争力的内生增强。

　　1.核心产品注射用多种维生素（12）：价跌量难补

　　作为公司的“现金牛”产品（合作销售模式），注射用多种维生素（12）在多个省际联盟及省级集采项目中中选。报告期内，该产品价格持续走低，导致公司整体营业收入出现较大幅度下滑。尽管公司未披露该产品的具体销售收入，但从数据可窥一斑：公司合作销售模式（主要为该产品）实现收入8.16亿元，同比大幅下降17.72%。这直接证明了核心产品“以价换量”策略并未成功，销量的增长无法弥补价格下跌带来的收入缺口。

　　2.新品第二增长曲线仍在培育中

　　公司近年来着力推广的小儿多种维生素注射液（13）、多种微量元素注射液等新产品，虽然实现了3.86%和10.56%的同比增长，但合计约2.04亿元的体量，尚不足以弥补核心产品近1.8亿元的收入缺口。新产品的市场放量需要一个过程，短期内无法完全抵消集采对老产品的冲击。

　　现金流、客户依赖与研发变数

　　除了业绩停滞，深入分析财报，还能发现卫信康存在着更多值得警惕的财务与经营问题。

　　1.经营性现金流“腰斩”，盈利质量堪忧

　　报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额仅为1.86亿元，同比骤降50.23%，降幅远超净利润的下降幅度。公司解释为“销售额减少，销售回款较上年同期减少所致”。这意味着公司的净利润更多体现在账面上，而非实实在在的现金流入。现金流的急剧萎缩将直接影响公司的研发投入、资本开支以及分红能力，为公司未来的发展埋下隐患。

　　2.客户集中度风险“爆表”，依赖单一合作方

　　财报显示，公司前五名客户销售额占年度销售总额的89.73%，其中，对第一大客户普德药业的销售额高达8.17亿元，占年度销售总额的71.91%。这种对单一客户的极度依赖，构成了公司最大的经营风险之一。

　　业务合作风险：公司与普德药业是合作生产关系，注射用多种维生素（12）等核心产品由普德药业生产。一旦双方合作关系破裂或普德药业出现经营问题，卫信康的供应链和市场供应将遭受毁灭性打击。公司也在年报中明确将此列为“业务合作的风险”。

　　3.研发投入资本化率高企，暗藏利润调节空间

　　2025年，公司研发投入总额为1.23亿元，占营业收入比例高达10.84%。其中，研发投入资本化的比重为10.13%。公司将部分研发支出（如进入临床三期的项目）计入“开发支出”资产科目，而非当期费用，这会在一定程度上美化当期利润。

　　需关注后续减值风险：如果这些资本化的研发项目未来未能成功获批上市或市场价值不及预期，已资本化的金额将需计提减值损失，从而对未来的利润造成冲击。2025年，公司已对“复方氨基酸注射液（20AA-II）”项目计提了661万元的开发支出减值损失。

　　4.应收账款与存货风险

　　在营收下滑的背景下，公司应收账款虽有所下降，但依然高达1.32亿元，且账龄几乎全部在1年以内，未来回收情况需关注。同时，存货较期初大增42.56%至5982万元，公司解释为“库存商品及原材料增加所致”。在核心产品销售不畅的情况下，存货的增加可能意味着产品滞销，未来面临跌价风险。