摩根大通在最新报告中表示，在原油供应大幅收缩的背景下，油价却仍未出现失控式飙升，这一反常现象凸显出石油市场正处于一种非典型的再平衡状态，而真正的价格调整可能尚未到来。

　　Natasha Kaneva等分析师在4月23日发布的报告中指出，大宗商品市场必须实时出清，并始终遵循一个无法回避的基本恒等式，即供给+库存释放=消费+库存累积。

　　当原油供应不足时，市场必须通过一系列机制实现再平衡：先动用闲置产能，其次消耗库存，再通过紧急措施和炼厂调整，最终依赖价格上涨来抑制需求。

　　然而，本轮石油冲击的特殊之处在于，这一标准调节路径正在被打乱。

　　关键缓冲机制失效

　　数据显示，全球原油供应缺口在3月达到约910万桶/日，并在4月进一步扩大至1370万桶/日，规模极为惊人。

　　按常规逻辑，市场首先会动用闲置产能进行对冲。但问题在于，全球绝大多数闲置产能集中在沙特和阿联酋，而这些产能因霍尔木兹海峡通行受阻，难以进入全球市场。

　　在海湾地区之外，作为全球最大产油国的美国，即使面对高油价也无法提供即时增量。

　　据估算，在3至6个月内，美国仅能为石油市场增加30万至70万桶/日的供应。即使将时间范围拉到6至12月，增量也不过约100万桶/日。

　　俄罗斯方面虽有约30万桶/日的闲置产能，但在其能源设施持续遭到乌克兰袭击的背景下，近期产量反而下降约35万桶/日，进一步削弱了供给弹性。

　　换句话说，原本应作为“第一道防线”的产能调节机制几乎完全失效。

　　极速消耗的库存

　　在产能无法补位的情况下，市场迅速转向第二个调节工具——库存。

　　据摩根大通估算，全球石油库存正在迅速下降，3月减少约400万桶/日，4月进一步扩大至710万桶/日。

　　（今年前四个月全球石油库存变化情况）

　　更糟糕的是，库存下降速度不仅异常迅猛，而且很可能被低估（尤其是成品油库存数据不完全透明）。这意味着，市场正在以极高强度透支库存来维持运转。

　　需求的假性破坏

　　更值得关注的是需求端的变化。

　　数据显示，全球石油需求在3月下降约280万桶/日，4月降幅扩大至430万桶/日，已经超过2009年金融危机期间约250万桶/日的峰值跌幅。

　　但一个关键问题在于：油价并没有高到足以解释如此剧烈的需求收缩。

　　4月布伦特现货价格约为123美元/桶，虽然处于高位，但并非历史极端水平。真正大幅上涨的是成品油价格，其涨幅接近战前的两倍。

　　摩根大通对此提出一个判断：当前的需求下降，并非传统意义上的需求破坏，而是“被迫需求损失”。

　　也就是说，并不是消费者主动减少使用，而是由于供应短缺，实际消费能力被直接限制。从统计上看，这种供给缺口最终“表现”为需求下降。

　　新兴市场首当其冲，欧美或被迫“接棒”

　　从区域分布来看，本轮需求收缩呈现出明显的不均衡特征。

　　中东、亚洲和非洲成为主要承压区域，合计占据了4月约87%的需求降幅。

　　尽管需求已经明显下降，但从简单算术来看，市场再平衡仍未完成。

　　若以约1400万桶/日的供给损失计算，即便库存释放达到800万桶/日的高位，市场仍需额外消化约200万桶/日的缺口。

　　摩根大通指出，这一规模已无法仅由新兴市场承担，欧洲和美国也必须参与需求调整。

　　目前，欧洲柴油和航空燃料市场已开始收紧。

　　美国虽然得益于本土供给和库存缓冲，受到的冲击相对较小，但汽油价格上涨已开始抑制自驾出行，机票价格上升也正在削弱航空需求。随着美国夏季驾驶旺季的到来，这种暂时的“免疫力”可能会迅速消失 。

　　而要让发达经济体显著减少石油消费，一个前提条件是：油价必须进一步上涨。

　　细分领域受损情况

　　从行业结构来看，本轮需求收缩首先体现在对价格更敏感、利润更薄的领域。

　　石化行业受到最大冲击，占需求下降的约55%。由于液化石油气（LPG）、乙烷和石脑油供应短缺，亚洲大量PDH装置和蒸汽裂解装置被迫降负荷甚至停产。

　　航空业则占约11%的需求降幅，主要源于中东地区航班停运，并可能随着欧洲和亚洲航司削减运力而进一步恶化。

　　相比之下，汽油需求目前相对稳定，但随着炼厂限制增加以及夏季出行旺季到来，这种防御性可能会减弱。