圆心科技的港交所上市之路，走了将近6年仍未抵达终点。

　　4月22日，北京圆心科技集团股份有限公司再次向港交所递交上市申请，独家保荐人已由中信证券与高盛联席保荐变更为华泰国际。据悉，这是自2024年2月后再度闯关。此前IPO中，圆心科技曾通过港股主板上市聆讯却未完成上市，随后上市窗口自动失效。

　　天眼查显示，圆心科技成立于2015年3月20日。此次IPO是其自2021年秋天以来，第六次冲刺资本市场。从2023年末的335家到2025年末的201家药房，从32.5%到15.8%的批发业务占比，这些数字变化的背后，折射出圆心科技追逐资本市场的曲折历程。

　　时隔两年，圆心科技带着“手术”后的财报，再次叩门资本市场。营收增长几乎停滞，“减法”策略收窄亏损。对此，和君咨询高级咨询师史天一在接受《华夏时报》记者采访时表示，圆心科技此次递表的财务数据较此前确有改善，但毛利率个位数、营收增长乏力等隐忧依然存在。而砍掉业务收窄亏损容易，找到可持续的增长点更难。其通向长期健康发展的道路，至今仍未清晰浮现。资本市场早已不再为“烧钱换规模”的故事买单，对圆心科技而言，如何在止血之后真正重塑成长逻辑、向市场证明自己依然拥有可兑现的未来，已成为迫在眉睫的必答题。

　　6叩港交所

　　圆心科技的资本故事始于2015年。彼时，出身医药行业的何涛在北京创立圆心科技。与传统的医药流通巨头或纯粹的互联网医疗平台不同，圆心科技选择了一条更具纵深的路径——“创新药商业化全链路服务”。据弗若斯特沙利文的资料，按2024年收入及创新药年度交付金额计算，公司在该细分领域排名全国第一。

　　此后数年间，这个以“医—药—险”为蓝图的创业故事，迅速吸引了腾讯、红杉中国、启明创投、易方达、中金资本等国内顶级投资机构的接连加注。从A-1轮到F轮，圆心科技累计完成多轮融资，融资总额超过60亿元。

　　虽在一级市场备受资本青睐，但圆心科技却迟迟未能登录到二级市场。而在这条道路上，圆心科技历经“资本热捧”到“理性审视”的冷暖变迁。

　　2021年10月，圆心科技首次向港交所递交上市申请，高盛、中信证券为联席保荐人。公开数据显示，圆心科技在2021年的F轮融资中募集资金约15亿元，估值一度达到275亿元。在此之前，这家公司已完成多达11轮融资，短短数年估值翻了180多倍。

　　2022年起，港股市场流动性开始趋紧，未盈利生物科技公司和互联网医疗企业的估值中枢普遍下移，圆心科技的上市申请几次因市场窗口不佳而被搁置。在通过港交所聆讯前，中间经历过2021年10月、2022年4月、2022年10月、2023年5月四次递表失效。圆心科技曾于2023年12月18日第五次提交上市申请，并终于在2024年2月9日通过港交所主板上市聆讯，距离敲钟仅一步之遥。据接近公司的知情人士透露，彼时港股市场整体活跃度不佳，加之估值谈判分歧等多重因素交织，上市计划再被暂缓。上市窗口随即过期，IPO进程再度归零。

　　时隔两年多，2026年4月22日，圆心科技第六次递交招股书。与两年前相比，保荐人已从高盛、中信证券的组合变为华泰国际独家保荐，这一变化也引发了市场对IPO节奏和承销策略的讨论。

　　此外，前五次递表，圆心科技讲述的故事核心是“规模领先”与“全链路布局”；此次递表，故事的底色则变成“经营质量的系统性改善”。这种叙事切换，源于资本市场对盈利能力越来越严苛的审视，更是企业自身在连续亏损中积蓄的生存焦虑。一位不便具名的二级市场分析师坦言：“2021年，投资者愿意为‘想象空间’买单；2026年，市场要求看到‘可验证的盈利路径’。”

　　营收增长停滞

　　翻开2023年至2025年的财务数据，圆心科技呈现出一种矛盾状态。收入增长几近停滞，亏损却在大幅收窄，毛利率触底反弹。

　　招股书显示，2023年至2025年，公司营收分别为97.37亿元、102.05亿元及103.77亿元，年增长率从约4.8%收窄至1.7%。百亿级别的营收体量在数字健康赛道中位居前列，但增长动能明显不足。同期，公司净亏损分别为7.19亿元、10.94亿元及4.01亿元，三年累计亏损22.13亿元。经调整亏损净额（非国际财务报告准则）分别为6.77亿元、9.39亿元、2.60亿元。

　　关键的转折出现在2025年，这一年净亏损同比收窄63.36%，经营现金流也首次转正。从2023年的净流出3.47亿元，改善至2024年的净流入0.43亿元，再增至2025年的净流入1.38亿元，同比增幅超过220%。

　　事实上，减亏的主要手段并非收入扩张，而是结构性的“减法”。一方面砍掉药品批发业务，一方面关闭亏损药房，最终实现成本全线收缩。

　　2023年，圆心科技的药品批发服务收入约31.5亿元，占总收入的32.5%。到2025年，这一数字缩减至16.36亿元，收入占比降至15.8%。公司主动收缩了低毛利、高周转的批发走量模式，批发客户从12.95万家缩减至7.96万家，将资源向院外创新药零售集中，通过“规模换利润”。

　　2023年，圆心科技拥有335家药房；到2025年底，已削减至201家。关停门店优化了租金和人力成本，使得院外药房服务的毛利率出现改善。2025年，销售及市场推广开支同比减少12.0%，行政开支同比减少17.9%，研发开支同比减少19.0%。三项费用全线下降，反映出公司从粗放扩张转向精细化运营的急迫意愿。

　　虽然依靠“减法策略”收窄亏损，但其背后隐忧同样不容忽视。

　　尽管2025年毛利率从2024年的7.78%反弹至9.85%，但三年间始终在10%以下波动。这背后的核心矛盾在于，公司收入结构高度依赖药品销售。2025年，院外药房及院外医疗服务贡献了81.09亿元，占总收入的78.1%。药品零售天然具有高营收、低毛利的特征，整个医药流通行业的平均毛利率仅在7%—10%之间。即便圆心科技将创新药零售占比从2023年的56%提升至2025年的70%，处方药占比高达92%，也未能突破这一行业天花板。

　　商誉与减值风险方面，截至2025年底，公司账面商誉高达3.83亿元，其他无形资产3.12亿元。2024年，公司已对医疗科技业务计提了1.76亿元的无形资产减值，并确认了414万元商誉减值。这意味着过往收购形成的资产存在账面价值虚高的可能。

　　值得注意的是，收入结构失衡并未改善。保险服务虽然毛利率相对较高。2023年为57.8%，2024年降至39.5%，2025年回升至63.7%。而其收入占比始终较小，2025年商业化加速服务收入仅约5.49亿元，占比不足6%。医疗科技服务收入更是微不足道。圆心科技的“医—药—险”闭环叙事，在现实中仍高度依赖“药”这一条腿走路。

　　综合来看，圆心科技的财务策略可以概括为：以削减规模为代价，换取短期亏损收窄的故事。这的确为再度递表赢得了更体面的数据支撑，但这套“减法”逻辑的可持续性并不高。业务规模终有底线，持续收缩只会侵蚀公司的行业地位和未来增长潜力。