上市一周，杭州“六小龙”之一、"全球空间智能第一股"群核科技（00068.HK）被爆炒后趋于平静。

　　从4月17日至24日，群核科技股价累涨273.75%，上市后连续爆炒两天后，4月22日至24日跌幅达26.6%，4月27日开盘继续暴跌，公司市值从巅峰的837亿港元跌至450亿港元附近。

　　这让投资者对群核科技股价后续走势产生担忧。“已经被套了”，有投资群核科技的个人投资者对界面新闻无奈反馈。

　　群核科技开始讲述新成长故事：跳出装修设计工具的单一业务边界，逐步摆脱对传统行业的深度依赖，向着更高价值、更具想象空间的空间智能市场跃升。而就目前披露信息看，群核科技的叙事和落地之间差距仍然很大。

　　“群核科技上市后属于典型的‘稀缺AI叙事+流动性虹吸’行情。”关注人工智能产业的北京交通大学经济管理学院助理教授于耀对界面新闻记者分析称，这种行情前期往往脱离基本面，长期能否维持主要看公司能否在解禁前交出更理想的业绩或业务里程碑。

　　爆炒：上市一周累涨近三倍

　　此次上市前招股阶段，群核科技便在一级市场获得“香港公开发售认购倍数1590.56倍、国际配售认购倍数14.46倍”的追捧。

　　于4月17日正式登陆港股后，群核科技在二级市场遭爆炒——

• 上市首日收涨144.09%，日成交额25.9亿港元；随后于第二个交易日（4月20日）再次涨101.29%，日成交额高达39.76亿港元；4月21日，股价升至48.5港元后很快下行，涨幅回落至3.63%，日成交额34.68亿港元。
• 三日“风光”后，群核科技股价开始连续下滑：4月22日、23日、24日收跌3.61%、18.77%、6.25%，日成交额缩水至7.14亿港元、10.91亿港元、7.84亿港元。

　　“群核科技这波行情很不理性，已经无法估值了，纯投机。”一位资深港股从业者对界面新闻记者表示。

　　“港股这一轮并不是‘无差别炒作’，而是极度分化——头部AI概念标的被爆炒、尾部传统行业遭冷遇。”于耀接受界面新闻采访指出，当前资金更愿意为高成长性、高确定性的企业支付溢价，对业绩表现不佳、成长性有限的传统行业估值容忍度明显下降。

　　当前整体港股IPO市场已呈现出“冰火两重天”态势。目前排队申请港交所上市的公司超500家。

　　界面新闻统计，今年以来港交所已发行有45只新股，有5只首日破发，截止4月24日已有14只破发，占比超三成；传统行业公司东鹏饮料（9980.HK）、铜师傅（0664.HK）最新股价较其IPO发行价分别跌42.8%、38.14%。

　　“群核科技属于典型的‘稀缺AI叙事+流动性虹吸’行情。”于耀对界面新闻记者分析。

　　据招股书，群核科技控股股东、Pre-IPO投资者及基石投资者等持股禁售承诺期仅为6个月，锁定期至今年10月16日。也就是说，半年后，公司近16亿股股份可流通交易，占公司总股本的92.64%。

　　“到今年10月17日，才能验证群核科技是否‘抗打’。”上述港股从业者对界面新闻称，相关大股东解禁后是否继续持股，才能真实体现出市场对群核科技价值是否真正认可。

　　“群核科技股东约定股份锁定期为最低的6个月，为股东退出创造了‘宽松’环境。”上述人士界面新闻解释，港交所规定新公司必须设置禁售期，即上市前股东在上市后禁售股份至少6个月；但处于高估值、热门赛道的未盈利公司为稳定股价，股东会自愿承诺12至24个月。

　　据界面新闻了解，今年1月8日上市的智谱（02513.HK）IPO前股东禁售期为12个月；1月9日上市的MINIMAX（00100.HK）创始人闫俊杰等持股禁售期为24个月，米哈游、IDG等其他IPO前股东锁定12个月。

　　超95%收入来自传统装修等行业

　　按发行价看，群核科技2025年市销率约13.9倍，已远超SaaS（软件运营服务）行业3-4.5倍的一般水平；按爆炒后的市值测算，其市销率一度高达约80倍。

　　“这个估值隐含的假设是：群核科技的空间智能业务在未来3–5年能长出与酷家乐体量相当甚至更大的第二曲线。”于耀对界面新闻记者称。

　　群核科技官网介绍其是“全球领先的空间智能服务提供商”，拥有“全球最大空间设计平台”，形成“空间编辑工具-空间数据-空间大模型”的业务飞轮，技术和产品被应用于空间设计、3D内容创作、智能体训练、电商广告营销生成、工业数字孪生及文化遗产保护等千行百业。

　　该公司招股书定义其是“云原生空间设计软件提供商”，2024年便以23.2%的市场份额排名中国第一，其软件以人工智能技术和GPU（专用图形处理单元）集群驱动。

　　但群核科技2025年的收入仍主要来自传统装修家居等行业；“我们约95%或以上的收入来自涉及住宅、办公楼、零售店及商业项目的业务场景。”

　　该公司产品矩阵以其第一个产品酷家乐为核心。这款于2013年发布的软件以“10秒渲染”技术首先切入了装修家居市场，提供快速拖放式3D设计、实时逼真渲染、广泛模型库及BIM能力，主要运营模式为客户订阅。

　　“现在市面上装修公司普遍用的软件就是酷家乐。”曾在华杰东方从事装修设计工作的人士对界面新闻记者评价道，“这个软件专业性不强，新手蛮容易上手，确实可以提升效率。不过，其实渲染能力一般，出图效果也就那样，对于一些普通客户或者要求不高的客户来说，够用；但如果要求更专业更精细操作，就不行了。”

　　2022年以来，房地产市场持续调整。这直接导致群核科技的新客户拓展受阻、老客户续约率下滑。

　　2023年至2025年，群核科技整体客户的净收入留存率从106.1%持续下跌至101.9%、98.6%，留存率从61.2%连降至59.3%、58.4%。到2025年，公司总客户数量出现缩减，相比2024年少了9281个客户，降幅约2%。

　　对此，群核科技的解释是，“净收入留存率下降主要由于订阅价上涨，导致在现有客户中追加销售及扩展的空间缩小；而客户留存率下降则主要反映我们向中小企业进行战略扩张，而中小企业由于预算限制及营运变动，流失率通常较高。”

　　“客户留存率的下滑更多反映下游地产家装行业周期性压力，并非产品竞争力的直接崩塌，但这条曲线能否止跌，将决定市场愿意给多高的估值。”于耀对界面新闻分析称。

　　该公司试图从海外市场寻求增量，于2018年推出酷家乐海外版Coohom布局美国、韩国、日本及东南亚等。2023年至2025年，群核科技在中国内地以外获得收入为超过7000万元，占收入比重分别是5.6%、7.1%、8.3%。

　　2022年至2025年，该公司来自酷家乐所带来的订阅收入分别是5.44亿元、6.47亿元、7.36亿元、7.95亿元，占其总收入比重分别是90.6%、97.5%、97.5%、96.9%；2023年至2025年该业务收入同比增幅分别是18.93%、13.76%、8.02%，增速出现放缓。

　　轻资产运营的群核科技毛利率保持80%左右。但高毛利并未转化为盈利，公司于2022年至2025年净亏损7.04亿元、6.46亿元、5.13亿元和4.28亿元，预计2026年仍将亏损。

　　亏损额收窄，是群核科技缩减开支的结果。2022年至2025年，群核科技的营业成本从1.64亿元压缩至1.54亿元、1.44亿元、1.46亿元；销售及营销开支从3.21亿元、3.56亿元跌至3.26亿元、2.74亿元；研发开支从4.38亿元降低至3.91亿元、3.37亿元、2.91亿元。

　　公司近年连续减员，2024年、2025年，员工总数从1388名减至1264名，其中研发人员从615名降至524名，销售人员从540名减至484名（2023年615名）。

　　“从财务画像看，群核科技目前处于‘SaaS成熟期+第二曲线培育期’的叠加阶段，其财务质量的改善主要来自‘节流’而非‘开源’。”于耀对界面新闻分析称，裁员与砍研发换来的利润，只能修饰当期报表，不能解决商业模式问题；“对技术型公司而言，连续削减研发，其长期竞争力可能会付出代价。”

　　国投证券国际分析师也提示风险，称群核科技“研发开支逐年下降，或影响技术长期竞争力”。华西证券指出，“行业技术更新换代加快，如果公司不能持续紧跟技术趋势，保持技术领先，可能会在市场竞争中处于劣势”。

　　新叙事未来五年能否兑现？

　　“公司未来的增长及盈利能力部分取决于我们渗透新垂直市场的能力。”群核科技称。

　　2023年，该公司推出电子商务解决方案业务，近三年分别获得收入280万元、740万元、1650万元，增速快但规模太小，2025年442名该类客户创收占总收入比重仅2%。

　　吸引投资者的，是群核科技新展开的“空间智能”叙事。

　　2024年，该公司发布SpatialVerse，打造逼真且物理正确的合成3D数据集；2025年，公司推出云原生工业AI孪生服务工具SpatialTwin、空间智能开放平台Aholo及影视媒体原生AI 3D内容创建工具LuxReal等空间智能相关产品。

　　群核科技借此将布局AIGC、AR/VR及智能机器人等新领域，并延伸至工业场景。公司表示，已与华策影视、字节跳动旗下PICO、智元机器人、银河通用、地瓜机器人等签署了合作协议。

　　到2025年，SpatialVerse实现了商业变现，于2024年、2025年给群核科技带来8名、16名客户，并产生收入340万元、520万元。

　　更有前景的新风口，竞争必然更加激烈。

　　苹果、谷歌、阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动、B站等巨头已布局3D世界模型与空间智能基础设施业务，如腾讯开源混元3D世界模型2.0、阿里巴巴发布开放式世界模型HappyOyster。禾赛科技、飞渡科技等公司则从细分领域杀入，如禾赛科技预计下半年发布其空间智能AI硬件产品Kosmo。

　　“大厂做世界模型倾向于通用基础设施层面，商业模式偏向生态卡位；群核定位更接近CEO陈航所言的底层技术‘卖水人’——给机器人训练、工业数字孪生、影视虚拟制作等下游厂商供料。两种路径在早期未必直接正面冲突，甚至存在合作空间。”于耀认为，群核积累十余年的“物理正确”3D模型被视为训练AI理解现实世界的底层数据资产；大厂可以调用更多算力、做更大模型，但高质量、结构化、可交互的室内三维数据在短期内难以被重建。

　　“空间智能是AI从数字世界走向物理世界的关键一跃，当前产业处在技术成熟但生态还在形成的窗口期。”于耀对界面新闻分析称，在这种阶段，行业格局尚未定型，如群核科技这样的独立公司凭借技术积累有机会抢占生态位，但也面临被更大玩家用"免费+补贴+数据优势"挤压的风险。“群核科技最终能否维持独立性和溢价，取决于两件事：一是能否把数据优势延伸到工业、机器人等更宽场景；二是能否在空间大模型上保持开源生态的活跃度。”

　　不过，就目前来看，群核科技的空间智能业务仍处于培育初期，均未形成规模化盈利，距离真正实现商业价值闭环、成为新的增长引擎还有较长的路要走。

　　“群核科技是一家‘好故事、好数据资产、承压基本面、高估值’的公司，讲故事的空间确实广阔，但数字层面的证据还没有兑现到能支撑其当前市值的程度。”于耀对界面新闻记者说。