21世纪经济报道记者崔文静

　　“全球资产定价坐标正在从效率优先转向效率与安全并重，安全不再是宏观分析中的附加项，而是成为决定增长能否持续、盈利能否兑现、估值能否稳定的前置条件。”

　　近日，中国银河证券首席经济学家、研究院院长章俊在接受21世纪经济报道记者独家专访时作出上述判断。

　　在章俊看来，当市场开始承认中国具备稳增长、稳供给、稳预期的能力时，原有的地缘风险折价被压缩，同时出现对稳定性和韧性的额外定价，这两部分共同构成了中国资产的“安全溢价”。

　　章俊进一步指出，安全溢价并非简单的地缘窗口期现象，而是中国资产定价中枢的趋势性上移，其背后是三重结构性力量的共同推动——外部秩序重构、内部增长方式转换与以人工智能为核心的科技飞跃。其中，中国经济增长模式从土地财政向新质生产力的切换，是当前阶段起决定性作用的力量。

　　对于全球资金“向东看”的趋势，章俊认为，中国资产正从机会型配置标的逐步走向再平衡意义上的长期比较标的，但要真正跻身全球避风港行列，仍需在市场可投资性、制度可预期性和回报可持续性三方面进一步补齐条件。

　　重构定价坐标：安全溢价的概念与量化

　　21世纪：如何从宏观定价视角定义“安全溢价”？它与过去的“风险折价”有何本质不同？

　　章俊：从宏观定价视角看，“安全溢价”本质上是市场愿意为一个经济体的增长韧性、供给保障能力、政策稳定性和连续性赋予的额外估值。

　　过去，中国资产更多承担的是风险折价，也就是把中国放在中美博弈、供应链重构、科技封锁和地缘摩擦的框架下理解，因此看到的是不确定性，而不是稳定性。现在随着全球地缘冲突频发、贸易争端反复、能源与航运风险外溢，资产定价的坐标系正在发生变化，真正稀缺的已经不只是高增长和高弹性，而是稳增长、稳供给、稳预期的能力。

　　当市场开始承认中国具备这种能力时，原有的地缘风险折价被压缩，同时又会出现一部分对稳定性和韧性的额外定价，这两部分合在一起，就是我们所说的“安全溢价”。

　　21世纪：安全溢价在资产配置框架中如何定位？能否进行量化评估？

　　章俊：安全溢价是一个跨资产、跨周期的上层变量。它并不等于单纯的风险偏好修复，也不只是宏观增长预期改善，而是同时作用于股、债、汇和跨境资金流动的“稳定性因子”。

　　量化评估上，我认为大体上可以从四个维度来把握：第一，宏观层面的稳定能力，核心看外部冲击发生时，经济增长、价格和就业能否保持基本韧性。第二，供给体系的安全能力，重点考察能源、粮食以及关键中间品的保障水平，尤其是在全球供应链受扰时，是否具备较强的内部支撑和替代能力。第三，金融和政策体系的抗压能力，看局部风险会不会演变为系统性压力，包括汇率、外汇储备、利差、流动性和政策响应的连续性。第四，最终的市场验证，要看全球资金在风险事件之后的再配置方向，也就是要验证国际资本是否真正开始为安全属性赋予更高的配置权重。

　　三重力量：形成机制与主导逻辑

　　21世纪：外部秩序重构、增长模式切换与科技飞跃，这三重力量如何推动安全溢价形成？哪一重当前起主导作用？

　　章俊：这三股力量其实分别对应安全溢价形成的三层来源。第一层是外部环境变化，百年未有之大变局意味着全球资产定价坐标从效率优先转向效率与安全并重，安全不再是宏观分析语境中的附加项，而是成为决定增长能不能持续、盈利能不能兑现、估值能不能稳定的前置条件。

　　第二层是内部增长方式切换，中国从土地财政转向新质生产力，不只是产业结构调整，而是在重塑增长的物质基础。只有当增长的底盘从传统地产基建转向科技、高端制造等新质生产力，安全溢价才有持续的现实支撑。

　　第三层是科技飞跃，人工智能、先进制造、算力和工业软件等，不仅是增长引擎，也是新的安全能力。未来大国竞争很大程度上比的也是谁在关键技术、关键制造和关键供给上更稳。

　　如果问当前阶段哪一股力量起主导作用，我会说，外部秩序重构是触发器，内部增长方式转换是基础，AI等科技飞跃是放大器。没有逆全球化的加速演进，安全溢价不会这么快显性化；但如果没有中国内部增长方式的深层切换，安全溢价也很难从战略部署落地到现实能力。所以现阶段真正起决定性作用的，仍然是第二层，也就是中国经济增长模式的转换。因为只有增长方式成功转型，安全溢价才不是短期事件驱动，而会变成长期估值中枢的一部分。

　　从理念到估值：显性化路径与底层保障

　　21世纪：“统筹发展和安全”如何从战略理念转化为资本市场的估值语言？安全溢价的底层保障是什么？

　　章俊：第一个阶段，是理念提出和制度化。2014年总体国家安全观提出，2015年《中华人民共和国国家安全法》实施，意味着安全被正式放到国家治理和发展战略框架中。这个阶段对市场来说还停留在概念，因为它更多是国家战略语言。

　　第二个阶段，是安全开始走进“发展议题”。2020年党的十九届五中全会把“统筹发展和安全”纳入“十四五”时期经济社会发展的指导思想，意味着安全不再局限于国防、外交或应急，而开始系统嵌入增长方式、产业布局、粮食能源、金融稳定和科技自立自强等更广泛的发展框架。此后，党的二十大提出“以新安全格局保障新发展格局”，二十届三中全会进一步把国家安全提升为中国式现代化行稳致远的重要基础。这些政策节点的意义在于，它们把安全从理念层面持续推进到发展框架层面。

　　第三个阶段，是资本市场开始逐步把这套长期战略布局翻译成估值语言。这个过程并非始于某一个明确时点，而是先在2023年至2024年间以自主可控、能源资源安全、红利防御等局部市场主线的形式逐步显性化；真正上升为更系统的资产定价逻辑，则是在2024年9月政策组合拳之后，尤其是2025年以来中国经济韧性持续验证、2026年外部冲击反复外溢的背景下，市场才开始更明确地把中国的经济韧性、承压能力和供给保障能力等安全溢价纳入中国资产的整体定价框架。

　　所以，安全溢价的底层保障是国家能力本身，它来自四大优势：中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势。

　　制度优势，决定了中国在面对复杂局面时具备更强的政策协调能力、资源统筹能力和风险处置能力；超大规模市场优势，决定了中国即便在外循环受扰时，仍有足够广阔的内需纵深来承接冲击、稳定增长；完整产业体系优势，使中国不仅能够扛住外部扰动，更能够在关键环节受限时寻找内部替代、稳住供给；人才资源优势，则决定了中国的韧性不是静态防守，而是可以不断向创新能力、产业升级能力和科技竞争力转化的动态能力。

　　开放与安全：制度型开放的强化作用

　　21世纪：制度型开放与安全溢价是相互强化还是彼此制约？外资对中国制度稳定性的定价是否已出现结构性上移？

　　章俊：制度型开放和安全溢价，在直觉中似乎是对立的：强调安全，似乎就意味着收缩；强调开放，似乎就意味着风险上升。但从中国当前的发展阶段和发展形势看，这两者恰恰是相互强化的。

　　原因很简单，安全溢价如果只停留在国内安全能力的叙事，它很难转化为全球投资者持续认可的估值。因为对于国际资本来说，安全不只是某一资产背后的经济体很稳定，还包括资本能不能进来、能不能退出、风险能不能对冲等等考量。反过来，制度型开放如果没有安全底盘，也很难持续。一个国家如果开放得很快，但内部金融稳定、产业链韧性和政策连续性不足，开放越深，反而越容易被外部冲击放大波动。

　　2025年10月，证监会推出《合格境外投资者制度优化工作方案》，内容包括优化准入管理、提高投资运作效率、扩大投资范围等。到了2026年，官方对吸引和便利境外资本参与中国市场的表述进一步细化，重点体现在持续优化外资环境、扩大服务业开放、强化外资企业国民待遇、推进更高水平制度型开放，以及围绕QFII准入、开户、投资范围和风险管理工具持续提升制度便利性。这个变化说明，中国对外资的吸引，不再只是靠估值便宜，而是越来越依靠规则可预期、制度更透明、投资更便利的综合环境。

　　我认为，外资对中国制度稳定性的定价已经出现了边际上移，但这一变化尚未完全转化为中长期、体系化的配置共识。之所以说这种定价已经边际上移，是因为外资看待中国的方式，正从过去基于惯性和偏见的低配逻辑，转向更主动的再评估与配置。为什么又说还没完全形成？因为真正的结构性上移，或许还需要几项条件进一步完善：第一，资本市场规则的可预期性，包括准入、合规和退出机制；第二，市场本身的长期资金生态，包括分红回购约束、机构投资者占比和投资者保护；第三，人民币资产的国际可持有性，包括对冲工具、汇率预期管理和跨境联通便利性。

　　所以，制度型开放与安全溢价之间的关系，是更高层次的统一：只有把安全能力建设好，制度型开放才更可持续；只有把制度型开放做好，中国的安全能力才不会只停留在内部优势层面，而会进一步转化为国际资本愿意长期持有中国资产的理由。

　　定价中枢上移：安全溢价的趋势性判断

　　21世纪：中国资产的安全溢价是阶段性地缘窗口期，还是趋势性的定价中枢上移？

　　章俊：我的判断更偏向后者，这不是一个简单的地缘窗口期，而是中国资产定价中枢在趋势性上移，只不过这种上移也不会是一条直线，而更可能是台阶式、波浪式展开，核心依据有三点：

　　第一，安全之所以会成为新的定价锚，不是因为某一场局部冲突本身，而是因为外部世界已经进入百年未有之大变局加速演进的新阶段。在这一阶段，地缘摩擦、供应链重组、科技博弈和全球治理失序不再是偶发事件，而是影响增长、贸易、资本流动和资产估值的长期变量。也正因如此，市场对“安全”的重视也不会是阶段性的情绪反应，而更像是一种中长期偏好的重塑。

　　第二，中国自身的韧性在增强，这决定了安全溢价有现实能力作为支撑。今年一季度中国GDP同比增长5.0%，高于市场预期，政策层面也没有因为外部扰动而影响自身节奏；能源、产业和金融体系的稳定性也在增强。市场开始承认，中国面对冲击依然能维持相对稳定的增长和供给，是一个具有经济韧性和政策定力的经济体。这是趋势性定价中枢抬升最重要的基础。

　　第三，中国的安全重估并不是独立发生的，它叠加在增长方式重估之上。安全溢价并不是单靠避险情绪抬起来的，而是建立在中国经济增长方式变化、产业体系升级和国家能力提升之上的。

　　当然，定价中枢的趋势性上移并不等于每次地缘冲突都会带来中国资产线性上涨。安全溢价也会受具体冲突形式、能源价格、外需环境和国内政策节奏影响，市场出现阶段性波动甚至回撤都很正常。但只要全球秩序重构是中长期变量，而中国又能持续在增长方式、产业能力和风险治理上取得进展，那么安全溢价更可能表现为定价中枢缓慢抬升，而不是单纯的“地缘窗口期”现象。

　　全球资金“向东看”：从战术调仓到战略重配

　　21世纪：中国能否成为全球资产避风港？这会如何改变全球资金的长期配置逻辑？

　　章俊：严格意义上的全球资产避风港，像美债和黄金，背后有非常成熟的历史惯性和全球信任机制。中国资产现在显然还不是这种意义上的典型避风港。但如果把“避风港”理解成全球组合中能够在高波动时代提供稳定性、分散性和再平衡价值的重要资产，那么中国已经越来越接近这个角色。

　　这会改变全球资金的长期配置逻辑。过去很多国际资金看中国，更多是周期交易、估值交易或主题交易，整体上偏战术性。当前正在发生的，是部分长线资金开始重新评估中国资产在全球组合中的功能定位。在外部扰动增多、全球定价逻辑由效率优先更多转向安全与稳定并重的背景下，中国资产所承载的产业支撑、供给韧性和政策稳定性，正在被重新识别。相应地，市场对中国资产的理解，也在从机会型配置逐步走向再平衡意义上的长期比较。

　　但我之所以说这仍处在早期阶段，是因为中国资产要真正跻身全球避风港行列，还需要进一步补齐三方面条件：一是市场本身的可投资性，包括长期资金生态、分红回购机制和风险对冲工具；二是制度与跨境安排的可预期性，包括准入、退出、跨境流动和汇率对冲便利性；三是回报机制的可持续性，也就是稳定性最终能够转化为可持续的盈利和长期配置价值。真正的避风港，不只是能在波动中稳住，还要能让全球资金长期拿得住、留得久。

　　总体而言，未来中国更可能先成为“全球资产再平衡的重要锚”和“高波动时代的稳定性资产”，然后才有机会逐步向真正意义上的“避风港”靠拢。

　　安全与成长：受益资产的层次与边界

　　21世纪：制造业龙头与硬科技自主可控标的，谁的估值重塑更具确定性？

　　章俊：从确定性看，具备全球竞争力的制造业龙头，通常优于纯粹自主可控逻辑驱动、但商业化路径仍不清晰的硬科技标的；但从弹性看，后者可能更大，但分化也会更剧烈。

　　原因在于，安全溢价要真正转化成长期估值重塑，至少要满足两个条件：一是资产确实承接了国家安全和产业升级逻辑；二是这种逻辑能够落到盈利、现金流、订单和全球份额上，而制造业龙头往往同时满足这两个条件。它们不仅处在安全逻辑和成长逻辑的交汇点上，而且往往已经形成现实竞争力和商业闭环。这样的资产，既受益于“安全”，也受益于“成长”，所以确定性更高。

　　而一些自主可控方向上的硬科技标的，虽然同样承接安全叙事，但很多企业仍处在技术验证、市场验证或产业放量的早期阶段，它们想象空间很大，但兑现路径未必清晰。对这类资产，市场的容忍度或许可以更高，但不能把容忍度误当成确定性。

　　所以我建议把受益资产分成两层。第一层，是“安全+成长”的核心资产，也就是那些已经证明自己具备全球竞争力、同时符合国家安全和产业升级方向的制造业龙头，它们适合做组合底仓。第二层，是“安全+主题”的高弹性资产，也就是仍处在早期验证阶段的硬科技方向，这类资产更适合围绕景气和验证节奏做配置，而不宜简单重仓长期持有。

　　21世纪：安全溢价的受益范围是否会向传统周期板块扩散？

　　章俊：我认为会，但一定是有选择的。它不会无差别扩散到所有传统板块，而会优先流向那些在新全球格局下承担“关键能力”的行业。比如资源安全、能源转型、装备替代、航运保障、基础材料和关键中间品相关板块，可能都会在不同程度上受益。

　　识别真实价值：安全容忍度与筛选框架

　　21世纪：安全溢价是否会让高研发企业获得更高的“安全容忍度”？如何区分“真实安全价值”与“主题炒作”？

　　章俊：在安全溢价强化的背景下，市场确实会更愿意为高研发、高资本开支、短期利润不强的企业支付更高溢价。因为这些企业不再只是传统意义上的成长股，而可能被赋予科技安全、产业安全、供应链安全等更高层次的战略价值。所以，安全溢价会让市场愿意给予其更长的观察周期、更高的阶段性亏损容忍度和更宽的估值区间。

　　但关键是，这种容忍度必须建立在“真实安全价值”之上，怎么识别？我倾向于看五点。第一，它是不是站在关键环节上。第二，它有没有现实经营数据验证。第三，它的技术和客户壁垒能不能持续。第四，它的成长是不是建立在健康融资路径之上。第五，政策支持和产业规律是不是同向。

　　真正值得重估的，是那些既处在关键位置、又有经营验证、还能形成持续壁垒的公司；如果只是概念先行、产业落地不足，那更可能是阶段性主题炒作。

　　增长与安全共振：风险防范的三条边界

　　21世纪：增长动能强化是否会让安全溢价收窄？如何设置风险防范边界？

　　章俊：我不认为安全溢价与增长溢价是替代关系，两者应是一个相互支撑、相互强化的统一过程。

　　可以解释为，安全溢价解决的是估值下限问题，在外部冲突频发、全球供应链脆弱性上升的环境下，市场会先为一个经济体的稳定性、抗冲击能力和政策自主可控性定价，使中国资产在面对外部风险事件时不再承受风险折价。增长溢价解决的则是估值上限问题，它对应的是盈利预期改善、名义增长抬升和资本回报提升带来的成长性重估。

　　所以，随着中国进入“再通胀、再平衡、再配置”阶段，增长动能强化，企业盈利和名义GDP中枢抬升，那么增长溢价会在边际上接过部分安全溢价的主导权，但这并不意味着安全溢价消失，而是在更高的估值底座上，由增长逻辑继续向上打开弹性。

　　风险在于，如果增长逻辑不能兑现，安全溢价本身也可能出现阶段性回吐。因为安全溢价毕竟不能无限支撑高估值，它最终还是要落回盈利、现金流和回报。

　　所以在把握安全溢价红利时，我建议要守住三条边界：第一，不能把所有受政策支持的方向都视为安全资产；第二，不能为纯主题情绪支付过高价格；第三，要持续跟踪PPI、盈利、资本开支、订单和资金流入能否形成验证闭环。安全重估不会停留在叙事本身，而会进一步聚焦那些既能承接安全溢价、又能兑现增长逻辑的资产。