在基建行业深度调整之下，山东高速路桥集团股份有限公司（以下简称“山东路桥”，000498.SZ）于近日交出了一份并不轻松的2025年答卷。
《中国经营报》记者注意到，山东路桥2025年实现营业总收入约（四舍五入，下同）685.68亿元，同比下降3.90%；归母净利润22.27亿元，同比下降4.12%；扣非归母净利润20.84亿元，同比下降3.36%。但与此同时，公司经营活动现金流净额已经实现微弱转正，利润总额也实现增长。
表面看，这是降本增效和资金统筹已经初现成色，而往深处再看，这更像是当前建筑行业的一种集体写照——工程仍在做，订单仍在拿，但企业却越来越难单凭施工赚钱，而不得不把融资能力、投资能力和资本运作能力，变成项目获取的前置条件。
事实上，“垫资”拿单早已是行业多年来的惯例，但这一操作方式仍可归类为企业的债权，但如今行业为了拿到订单，却不得不化身为“股东”，这已经解构了原本外界理解的“甲方”与“乙方”的关系。在地方化债的当下，这是基建行业的新模式与创新，抑或是另一种不确定性，需要时间给出答案。
山东路桥日前在回应记者采访时表示，公司融资渠道丰富、融资成本较低，资金保障能力强，负债率处于行业合理区间。
传统接单、施工、拿钱的逻辑正在失灵
把山东路桥近三年的财报放在一起看，趋势已经很清晰。
财报数据显示，山东路桥2023年—2025年，公司营业收入分别为730.24亿元、713.48亿元、685.68亿元，分别同比增长3.29%、下降2.29%和下降3.90%。同期，归母净利润分别为22.89亿元、23.22亿元、22.27亿元，分别同比下降15.15%、增长1.47%和下降4.12%；扣非归母净利润分别为20.17亿元、21.56亿元、20.84亿元，分别同比下降14.44%、增长6.90%和下降3.36%。
这意味着，山东路桥已经从前几年的规模扩张，转入收入连续收缩阶段。利润虽然没有出现大幅塌陷，但整体也处在低位波动状态，增长弹性已经开始减弱。
从主营业务看，压力同样存在。据山东路桥2023年—2025年年报披露，公司最大收入来源——路桥工程施工收入分别为638.54亿元、624.21亿元、616.62亿元；分别占营收的87.44%、87.49%、89.92%，占比趋势在不断扩大；收入分别同比增长7.78%、下降2.24%和下降1.22%。
第二大业务——养护工程施工收入分别为40.65亿元、49.97亿元、44.48亿元；占营收比重为6.12%、7.00%、6.49%；收入分别同比增长36.19%、增长11.80%和下降10.99%。
对于业绩承压的原因，山东路桥在年报中其实说得非常直接。其2023年年报表示，在手项目建设期结算比例降低、工程计量结算周期拉长，导致合同资产和应收账款增加、减值准备增长；而在2024年—2025年财报中则表示，受地方政府化债影响，部分项目实际开工不足，产值贡献和营业收入不及预期，导致利润总额和净利润下降。
换句话说，山东路桥认为，业绩不佳不是“没项目”，而是项目从开工到计量、从结算到回款的链条被拉长了。过去“多干活就多确认收入”的逻辑，如今越来越难转化成现金和利润。
而据记者获得的一份关于山东路桥会议纪要中提及，对于回款问题，公司内部层面，将清收清欠作为“一号工程”，领导班子包干包保并纳入考核，一线实施激励约束（清收不力影响奖金，清收得力给予高额激励），董事长、总经理亲自参与催收；在外部层面，山东省成立省级工作专班，定期摸排化债需求，推动解决长期拖欠款项的业主问题，政府重视程度显著提升。
山东路桥日前在回复记者采访时表示，公司高度重视清收清欠工作，坚持激励与约束并重，狠抓“两金”清收与压降，成立清收专班，实行领导班子包干责任制，在“控制增量、化解存量”上持续加力。
被吞噬的利润去了哪里？
如果说利润表体现的是结果，那么资产负债表反映的就是压力来源。
据山东路桥2023年—2025年年报披露，公司应收账款分别为160.46亿元、191.78亿元、233.61亿元，占当期营业收入的比重分别为21.97%、26.88%和34.07%；合同资产分别为550.86亿元、691.99亿元、770.14亿元，占营业收入的比重分别为75.44%、96.99%和112.32%。
若将应收账款和合同资产合并看，三年分别为711.32亿元、883.77亿元、1003.75亿元，占营业收入的比重分别高达97.41%、123.87%和146.39%。这意味着，到2025年，公司沉淀在应收和合同资产中的资金，已经相当于当年营业收入的1.46倍。
已完工未结算余额同样在抬升。据2024年和2025年年报披露，公司已完工未结算余额分别为643.63亿元和805.09亿元，分别约占当年营业收入的90.21%和117.42%。这背后意味着大量工程已经干完，但没有顺利得到结算，更没有及时变成现金回流。
这种情况下，减值自然会吞噬利润。据2025年年报披露，公司当年资产减值损失10.99亿元，信用减值损失5.71亿元，合计16.70亿元；分别占利润总额的28.63%、14.87%，二者合计占利润的43.50%，约相当于当年归母净利润的74.99%。换句话说，山东路桥辛苦做出来的利润，有四成多被减值直接侵蚀，若以归母净利润口径看，甚至相当于被吞掉了七成多。
而这也是当前建筑类企业最典型的困境之一：收入可以确认，利润也可以做出来，但只要回款慢、结算拖、信用风险上升，利润就会被减值快速吃掉。
从客户结构看，这种压力并非偶然。据其年报披露，公司应收账款账面余额中，政府机构、高速集团内关联方和其他国企客户合计占比接近九成。
山东路桥在受访时表示，为真实反映财务状况及经营成果，公司严格按照企业会计准则计提减值准备。计提减值情况根据工程结算比例变动，计提不代表对应资产实际发生损失。未来，公司将持续加强“双清”工作，做好合同资产的确权和应收款项的清收，获取订单优选优质客户，抓住市场经济好转机遇，进一步改善经营活动现金流质量。
建筑公司更考验融资能力了？
压力之下，山东路桥并非没有应对。2025年财报里最明显的积极变化，就是费用压降和现金流修复。
据山东路桥2023年—2025年年报披露，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-39.57亿元、-51.39亿元和2.57亿元；期间费用合计分别约为47.59亿元、45.82亿元和44.22亿元，呈持续下降趋势。
山东路桥在2025年年报中表示，公司苦练内功、强化管理，深入推进两个“1%工程”，依托集中采购等科学管理，促进降本增效，推动营业成本和期间费用分别同比下降 5.18%和 3.57%。公司坚持激励和约束并重，狠抓“两金”清收与压降，推动经营活动现金流净额由负转正。同时，公司注重技术攻关，研发投入强度（即占营业收入比例）3.11%，生产效率和智能建造水平不断提升。
但问题在于，这种改善更多是“缓冲压力”，并不能改变行业商业模式正在变化的事实。山东路桥近年来坚持奉行在价值链上，持续推进由传统施工承包商向工程投资建设服务商升级。而在供应链上，上从主营业务的施工向新材料、新装备等延伸升级。
记者注意到，山东路桥在项目模式上也已经产生变化。据2025年年报披露，公司当年完工项目中，投资施工一体化项目15个、金额156.16亿元，未完工项目为47个，金额518.99亿元；完工的入股施工一体化项目2个、金额12.75亿元，未完工项目为15个，金额为260.82亿元；已完工PPP项目2个、金额3.58亿元，未完工项目13个，金额为141.57亿元。
而在2024年，投资施工一体化项目（完工+未完工，下同）为60个、金额744.8亿元；入股施工一体化项目为12个，金额为207.84亿元；PPP项目为13个，金额为108.87亿元。项目获取越来越依赖“投资+施工”一体化，已是较为明显的趋势。
这意味着，建筑企业今天比拼的，已经不只是施工和技术能力，更是融资能力。谁能拿到更低成本的资金，谁能接受更长的回款周期，谁就更有可能拿到项目。
从负债端看，这种模式的代价也很清楚。据财报披露，2023年—2025年，公司资产负债率分别为76.58%、78.35%和76.51%，始终处于高位；而据国家统计局公布的《第五次全国经济普查公报》中，截至2023年年末，建筑业的行业负债率已达到70%左右。
而山东路桥在这三年间，负债总额分别为1068.66亿元、1279.88亿元和1395.25亿元，分别同比增长33.42%、19.77%和9.01%。虽然2025年资产负债率较上年略有下降，但负债总盘子仍在扩大。
为此，山东路桥表示，近年来，公司资产负债率维持在同行业中游水平。公司为 AAA 主体信用评级企业，评级展望稳定，信誉良好、市场认可度高，具备畅通多元的融资渠道与较强的融资议价能力，为业务扩张和项目实施提供了稳定可靠的低成本资金支持。公司实行资金集中管理、票据工具优化等精细化管理举措，综合融资成本 3.80%，长期处于行业最低区间。
