这家中国抗癌药明星企业交出了史上首份盈利年报，但高达612亿元的累计未弥补亏损、对单一产品的深度依赖，以及愈演愈烈的中美药品定价博弈，令其“全球肿瘤创新公司”的故事蒙上阴影。

　　对百济神州而言，2025年本应是举杯相庆的一年。

　　这家同时在纳斯达克、港交所和上交所科创板挂牌的生物科技企业，全年营业收入同比增长40.46%至382.25亿元，归母净利润录得14.61亿元——这是公司自2010年成立以来的首次年度盈利。

　　（数据来源：Wind）

　　其王牌产品、BTK抑制剂泽布替尼（百悦泽）在全球狂揽280.67亿元收入，继续稳坐血液肿瘤市场的头把交椅。

　　然而，细读那份长达270页的年报，投资者却很难高兴起来。

　　“盈利”的背后

　　首先，百济神州2025年的盈利并非建立在成熟药企那种稳定、可预期的经常性损益之上。

　　年报数据显示，公司归母扣非净利润实际为14.20亿元，而非经常性损益贡献了约4090万元。

　　更关键的是，推动公司扭亏为盈的动力，并非仅仅是收入增长，还包括对经营费用的极限压缩：曾经占比超过七成的研发投入占营业收入的比例，已从2021年的125.69%骤降至40.57%。

　　对于研发投入占比下滑后，公司如何在保持创新管线竞争力的同时持续改善盈利质量？《华夏时报》记者曾就此问题向公司致函采访，但并未收到答复。

　　即便产生了盈利，百济神州仍背有“历史包袱”。

　　截至2025年12月31日，公司合并报表的未分配利润为-612.06亿元，意味着自成立以来累计未弥补亏损仍高达数百亿元量级。

　　董事会明确表示，2025年度不进行利润分配，也不进行资本公积转增股本，并坦承“预计在未来一段时间内不会进行现金分红”。

　　美国的定价改革与关税或称为“悬顶之剑”

　　百济神州管理层乐于宣称公司是全球唯一在慢性淋巴细胞白血病领域同时拥有三款“潜在同类最佳”药物的企业。

　　但拆解其收入结构，《华夏时报》记者发现其有着严重“偏科”。

　　百悦泽一款药物的销售额为280.67亿元，占公司全年产品收入的74.3%，占营业总收入的73.4%。

　　（来源：公司年报）

　　然而，被寄予厚望的PD-1抑制剂百泽安（替雷利珠单抗）尽管在多个市场获批，全年收入仅为52.97亿元，尚不及百悦泽的两成。

　　其他从安进、百时美施贵宝等授权引进的产品，合计贡献不足50亿元。

　　百济神州已几乎将全部宝押注在百悦泽的生命周期管理和后续血液瘤管线上，包括BCL-2抑制剂索托克拉（百悦达）和BTK降解剂BGB-16673。

　　但索托克拉2025年底才在中国获批，美国上市申请仍在审评中，要形成实质性收入贡献尚需时日。

　　在此期间，百济神州仅能依靠百悦泽这一“大单品”创收，可能有一定的风险。

　　对此，中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅对《华夏时报》记者表示，作为国内创新药行业出海标杆，百济神州当前正处于从高增长Biotech向成熟Global Biopharma转型的关键节点，从核心产品管线来看，泽布替尼贡献超七成收入的局面本就是创新药企业发展过程中的阶段性特征，任何一款FIC或BIC产品的红利期都必然会随着竞品迭代、适应症渗透见顶而逐步收窄，当前增速回落至49%、2026年预期进一步放缓，叠加阿斯利康与艾伯维“AV组合疗法”一线适应症获批的冲击，本质上是全球BTK赛道进入白热化竞争阶段的必然结果，单一产品依赖的问题在管线尚未形成接续梯队的阶段确实会放大企业的业绩波动风险，但这并不算根本性缺陷，全球范围内绝大多数成熟药企在发展初期都经历过类似的单品支撑阶段，真正决定企业长期价值的是后续管线的商业化落地效率。

　　不仅如此，最大的不确定因素来自大洋彼岸。

　　百济神州2025年超过53%的收入来自美国市场，主要是百悦泽的销售。然而，华盛顿方面对药品定价的干预正以前所未有的力度推进。

　　公司在年报“风险因素”章节中以罕见篇幅详细描述了美国政策的威胁：2025年5月，美国政府要求制药企业自愿降低美国境内药品价格，并传达最惠国定价目标，使其与其他发达国家接轨；若进展不显著，“则将提议制定法规以强制实施最惠国定价”。随后推出的GENEROUS、GLOBE和GUARD等一系列示范支付模式，旨在对联邦医保覆盖的特定药品实施额外的强制性折扣。

　　百济神州在年报中承认：“若美国定价与国际参考价格挂钩……可能影响公司的整体净收入。”

　　与此同时，美国商务部工业与安全局（BIS）于2025年4月启动了对医药产品进口是否威胁国家安全的调查，“可能导致BIS建议对进口到美国的医药产品加征额外关税”。

　　袁帅认为，地缘政治风险是悬在百济神州头上最大的不确定性因素，其超过一半的收入来自美国市场，对美国政策的敏感度远高于其他国内药企，《生物安全法案》以及潜在的限制中国实验性药物与临床数据的政策，虽然短期内不会直接导致现有产品退出美国市场，但长期来看会大幅提升其后续管线在美国获批的难度，也会增加其在美国开展临床研究、销售推广的成本，这种政策壁垒的系统性提升确实具有行业代表性，所有试图出海的中国创新药企业都会面临类似的问题，但这并不会逆转中国创新药全球化的整体进程，只是会倒逼企业调整出海策略。

　　对于极度依赖美国市场的百济神州，后续是否会冲击公司业绩，《华夏时报》记者将会持续关注。