近日，微康益生菌（苏州）股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，独家保荐人为国泰海通。作为2025 年益生菌原菌粉产量全球第三、亚洲第一的行业龙头，公司手握超 4 万株菌株资源库、核心菌株常温储存 24 个月存活率超 60%，业绩呈现稳步增长态势，但招股书披露的风险因素显示，这家生物制造企业仍面临盈利波动、国际竞争、海外运营、合规与股权集中等多重挑战。

　　报告期微康益生菌营收规模持续扩张，2023-2025 年分别实现收入 4.96 亿元、5.44 亿元、7.01 亿元，复合增速超 18%，但盈利端波动明显、盈利能力持续走弱——

　　净利润大幅波动：2024 年净利润 7961.4 万元，2025 年回落至 6521 万元，同比下滑 18.1%，净利率从 14.63% 降至 9.30%；

　　毛利率三连降：毛利率从 2023 年 49.7% 降至 2025 年 47.5%，两年下滑 2.2 个百分点，主要受产品结构变化、折旧成本增加、市场竞争加剧影响；

　　非经常性损益扰动：其他金融工具公允价值变动 2025 年亏损 3700 万元，显著影响利润表，叠加股份支付、上市开支等因素，核心盈利质量承压；

　　应收账款风险攀升：2025 年贸易应收款项及应收票据达 7660.9 万元，预期信贷亏损模型减值拨备同比大增，回款风险随业务扩张上升。

　　值得注意的是，2025年公司贸易应收款项减值拨备达人民币1598.1万元，较2024年的606.0万元激增163.7%。主要原因是一名主要客户的未偿还应收款项逾期较长，公司根据预期信贷亏损模型计提了较大额度的减值拨备。

　　全球益生菌原菌粉市场呈现寡头垄断格局，公司面临内外双重竞争压力，行业壁垒与替代风险并存——

　　国际巨头差距悬殊：2025 年全球产量排名前两位的丹麦企业年产量分别达 2200 吨、1800 吨，是微康益生菌 328 吨产量的 6.7 倍、5.5 倍，在品牌、技术、渠道、资金实力上全面领先；

　　国内同质化竞争激烈：国内厂商扎堆布局，低价竞争挤压利润空间，下游头部品牌向上游自建产能，分流第三方菌粉订单，上游代工模式稳定性受冲击；

　　研发转化不确定性高：菌株研发周期长、投入大、临床验证严苛，超亿元研发投入未必能实现商业化落地，核心菌株迭代与新品拓展存在失败风险。