5月8日，深交所上市委将第21次审议会议，审核苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（下称“贝特利”）首次公开发行股票并在创业板上市的申请。

　　作为一家深耕电子材料与化工新材料领域的国家级专精特新“小巨人”企业，贝特利历经近一年的审核进程、三轮问询后，即将迎来上市关键节点。其业绩爆发式增长与经营现金流持续为负的反差、“去银化”技术冲击等问题，成为市场关注的焦点。

业绩“冰火两重天”

　　贝特利的总部位于苏州，在广东、江西等地拥有五家子公司，主营业务涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块，产品广泛应用于光伏、3C电子、新能源汽车等多个高增长领域。

　　本次IPO，贝特利计划募集资金7.63亿元，分别用于年产特种导电材料500吨三期项目、东莞贝特利第三次改扩建项目、无锡研发及营销中心建设项目以及补充流动资金，旨在进一步扩大核心产品产能、完善研发体系和优化财务结构。

　　IPO日报记者发现，贝特利披露的财务数据呈现出鲜明反差。

　　2022年至2025年，公司营业收入实现爆发式增长，从6.35亿元飙升至36.46亿元，四年间增长近五倍，年复合增长率高达79.07%，其中2023年同比增速更是达到257.89%；净利润同步从1652.97万元增至1.16亿元，年复合增长率91.48%，2023年净利润同比暴涨418.01%，业绩规模持续扩大。

　　业绩高增长的核心驱动力来自导电材料板块，尤其是银粉产品。2023年至2025年（下称“报告期”），银粉销售额占主营业务收入的比例分别为70.30%、66.79%和70.06%，成为绝对核心收入来源。

　　受益于光伏银粉国产化浪潮，公司抓住市场机遇实现规模快速扩张，但增长质量却暗藏隐忧。营业收入暴涨的同时，现金流持续失血。

　　报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，2023年至2025年分别为-0.38亿元、-1.64亿元、-4.03亿元，三年累计净流出6.05亿元，账面利润未能转化为实际现金流。

　　与此同时，公司毛利率持续承压，从2022年的20.32%腰斩至2025年的10.02%。

　　报告期主要原因在于银粉采用“银价+加工费”的定价模式。剔除白银价格波动影响后，其实际加工毛利分别低于2500万元、1500万元及2000万元，盈利能力高度依赖银价上涨红利，抗风险能力较弱。

　　此外，应收账款规模同步攀升，从2022年的1.48亿元增至2025年的5.84亿元，占流动资产比例升至45.40%，资金占用压力进一步加大。

三重考验待解

　　即将到来的上市委审议，贝特利需直面多重核心挑战。

　　首先是行业“去银化”的技术颠覆风险。

　　随着白银价格上涨推高光伏电池成本，下游行业加速推进银包铜、电镀铜等替代技术路线。公开资料显示，贝特利的同行公司隆基绿能近期公开披露，预计2026年第二季度将开始量产贱金属化产品；第二大客户帝科股份近期公开披露，其高铜浆料解决方案在战略客户处已实现GW级产能目标，正推进更大规模产能部署，预期2026年将成为高铜浆料在行业内大规模量产的元年。值得注意的是，高铜浆料产品银含量在20%左右，价格相比原纯银浆产品具备明显优势。

　　对此，公司表示，贱金属化主要应用的场景与公司产品应用场景不同，因此在本轮替代中的负面影响较小。

　　深交所要求公司用订单来佐证，要求公司披露相关产品转化为订单及收入的实际情况，以及公司认为“新型功能粉体具有高溢价”的观念是否有明确在手可执行的订单支撑。公司表示，相关产品中，公司银包铜浆料已形成批量销售，纳米银粉已有小批量销售，其他产品尚未转化为订单及收入。银包铜粉和纳米银粉加工费有订单支撑，银包镍粉加工费目前尚无订单支撑。

　　尽管公司宣称早在2009年便布局“粉浆一体化”战略，但截至第三轮问询回复，其TOPCon电池领域的银包铜粉及浆料仍处于合作测试阶段，尚未形成销售，技术转型进度滞后于行业变革速度。

　　研发投入不足或成为技术转型的最大掣肘。

　　报告期内，公司研发费用率持续低于行业平均水平，分别为1.36%、1.39%、1.17%，远远低于同行业可比公司均值（4.11%-4.43%）。尽管公司拥有118项发明专利，但核心专利多为早期取得，报告期内新增专利有限，或将难以支撑从银基材料向铜基材料的跨界转型，技术护城河面临侵蚀风险。

　　客户集中度高企与竞合关系也引发监管关注。2022年至2025年，前五大客户销售占比从21.23%飙升至68.32%，其中对上海银浆科技及其关联方的销售收入占比从6.82%升至46.95%，单一客户依赖度显著。

　　更值得注意的是，公司的核心客户主营业务均为光伏导电浆料，而贝特利自身也布局了导电浆料业务，形成直接竞争关系，客户粘性可持续性存疑。