李迅雷/文

　　上半年我国经济数据公布完毕，其中GDP增速为4.7%，落在年初设定的4.5—5%的区间，故此次召开的政治局会议如大家所预期的那样，并没有发布超预期的财政或货币政策。会议通稿读下来，有一种言简意赅、注重结构的感受。

　　应对结构分化：政策偏向实效

　　诸如在促消费的政策方面，提出“适应不同群体消费需求扩大优质供给，挖掘服务消费潜力”；在财政、货币政策方面，提出“加快财政支出和债券资金使用进度”、“综合运用并适时调整”货币政策工具等。为何此次会议的政策着力点那么注重结构呢？这与上半年的中国经济运行特征有关。

　　例如，上半年社零增速只有1.2%，但上半年居民人均可支配收入和人均消费支出，分别同比增长5.2%、3.7%，说明支出明显小于收入的增长。原因可能在于，第一，居民部门正处于缩表阶段，提前还贷导致居民贷款收缩，而超额储蓄增长则很快；第二，以旧换新政策的乘数效应减弱，上半年家电、汽车消费大幅下降。而且，从2025年的以旧换新享受人次看，只有3.1亿人次，如果按人数统计的话，恐怕不足总人口的20%，且受益者以高收入群体居多。因此，需要“适应不同群体消费需求扩大优质供给”。

　　又如，一、二季度GDP的增速分别为5%和4.3%，呈现先高后低走势，这是否与四、五月份财政支出进度放缓有关呢？以财政第一、二本账的收支缺口作为广义赤字口径，今年使用进度约为38.5%，远低于近三年同期的44.4%。

　　但这也意味着下半年财政政策的空间较大，除了待发的2.2万亿元地方专项债、8000亿元新型政策性金融工具外，参照历史经验，还有可能动用6000多亿元的专项债结存限额。鉴于此，就可以理解为何这次会议没有给出明确的超预期信号。

　　当然，本次会议的“政策”没有超预期，并不意味着今后没有超预期的政策，因为今后的不确定性依然存在，故本次会议相比4月份的政治局会议上的“做优增量、盘活存量”，升级为“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”；由“持续扩大内需、优化供给”升级为“加力扩大内需、优化供给”。

　　重兵布局高科技：发展所需、强国之路

　　上半年经济的结构性特征最明显的，还是投资和消费均低于预期，但出口超预期，同比增长17.6%，科技产业贡献突出。其中，集成电路出口贡献4.8个百分点，其他电子产品出口贡献4.78个百分点，与人工智能、AI服务器相关的出口贡献2.3个百分点。因此，会议对上半年的经济形势定性为“我国经济呈现动能向新、结构向优的发展态势”。

　　这一定性有两层含义：一是未来对结构性分化会有较高的容忍度，大概率不会为熨平总量波动而重启对旧动能的大规模刺激；二是部分行业景气度持续高于其它行业，可能成为中期常态而非阶段性扰动。

　　如会议明确提出“加强对基础研究的长期稳定支持”、“深入实施‘人工智能+’行动，发展智能经济新形态，完善人工智能治理体系，积极推动前沿技术突破和未来产业发展，着力打造新兴支柱产业”，这意味着今后在财政支出的结构上，还是会坚定不移地用一定比例投资于AI。

　　如果回顾2023—2024年的政治局会议，关于房地产的篇幅较大，但去年的7.30会议，就没有出现“房地产”，本次会议也只有一句话“稳定房地产市场”，而且是放在防控风险的段落里，与地方中小金融机构风险一并表述。说明对于旧动能，中央的对策是“托而不举”。

　　“综合运用并适时调整”——不等于降准降息

　　会议提出“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”，引起了市场上出现降准降息预期。不过我们对此相对谨慎，认为能否落地仍需观察。

　　降准方面，当前加权平均存款准备金率约6.2%，距通常被视为隐性下限的5%仅约120个基点，空间很有限。与此同时，央行投放流动性的工具除降准外还有八种，包括公开市场操作、买断式逆回购、国债买卖、MLF、PSL、再贷款再贴现及各类结构性工具，完全可在不消耗准备金空间的前提下满足投放需要。此外，外贸顺差维持高位、结汇意愿改善带来的外汇占款回补，也在被动补充银行体系流动性。因此，降准更可能是备而不用。

　　降息的约束更多。一是今年一季度商业银行净息差已降到1.4%，处于历史低位，进一步压缩将削弱资本内生能力和信用投放意愿，也可能增加银行机构的经营风险；二是中美息差仍面临扩大压力，汇率稳定诉求构成外部约束；三是更本质的，降息对经济的边际提振在放缓——当有效需求不足更多源自预期而非融资成本时，价格型工具的传导链条被拉长。考虑到下半年经济数据同比可能回升，我们认为市场对降息的概率可能被高估，更有可能是通过结构性工具与财政协同实现宽信用。

　　财政政策：今后增量政策是最大看点

　　上半年收支进度都比较慢，下半年财政将有较大的发力空间。上半年政府性基金收入同比下降21.6%，假定全年也是这个增速，在公共财政实际支出按照预算金额的情况下，公共财政+政府性基金总的支出增速，将从上半年的-2.9%提高到下半年的5.4%。

　　此外，《政府工作报告》安排了8000亿元的新型政策性金融工具，可以用作资本金去支持重大项目和新质生产力，目前还没有使用，预计后续会加快，这对于稳定基建和制造业投资都有积极影响。

　　所谓“及时谋划出台务实管用的增量政策”，我们的理解主要是财政政策，即当前地方政府、平台公司、国有事业单位等的存量债务压力仍较大，会议也提出“常态化解决企业账款拖欠问题”，说明在老龄化加速、房地产向下的背景下，地方造血能力减弱，到了某一时点，还得要通过中央的增量财政来“输血”。

　　提高资本市场的韧性——肩负AI时代的使命

　　记得2023年7.24政治局会议关于资本市场表述为“活跃资本市场，提振投资者信心”，当时市场理解为利好股市。而这次的表述则更为具体和专业：深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心。说明当前资本市场的活跃度是足够的，而且，2025年借助资本市场的直接融资比例首次超过间接融资比例。即我国资本市场的融资功能进一步提高，且注册制改革下股权融资的效率也大大提高。

　　步入AI时代，AI科技企业的融资需要大幅增加，今年美国七巨头的融资规模大约是我国互联网大厂的7倍以上，它们都是通过资本市场来融资。AI产业的迭代非常快，没有资本开支的增加，很有可能要被淘汰出局。当前中美在AI领域的竞争空前激烈，而中国AI产业发展不可能完全依靠政府财政，这就需要我国资本市场要成为投融资的最大蓄水池。

　　当前A股市场同样存在分化现象，但分化不是问题，成长性才是关键。信心并不取决于市盈率的高低，而是对未来企业成长的预期。同样，韧性与资本市场改革、国资国企改革等一系列综合改革紧密相关。

　　会议关于资本市场的新表述，一是意味着投融资并重，未来金融资源会更多向符合经济转型方向的优质企业倾斜，也会有更多此类企业上市，与“打造新兴支柱产业”形成资金端闭环；二是与“融”相对应的出清机制可能加快，退市制度有望加快实施，对公司治理要求进一步提高，以提升上市公司整体质量；三是从投资端看，保护投资者利益，进一步完善资本市场的各项制度和规则，也有利于提高投资者信心。

　　（作者为中泰国际首席经济学家）