【编者按】

　　今年以来，经济运行总体平稳，延续了动能向新、结构向优的良好态势，但外部环境变化带来的不利影响增多，国内结构调整仍面临压力，下半年承上启下，尤为关键。

　　在此时点，澎湃新闻“首席连线”2026年中经济展望以《新动能、新叙事》为题，推出专题节目，意在捕捉当下中国经济正在发生的深层变化——以新质生产力为代表的新产业、新业态、新模式等“新动能”如何加速成长，逐步接棒传统增长动力；以及，从“规模叙事”转向“质量叙事”的“新叙事”，怎样实现发展范式的转变。

　　专题中，“首席连线”工作室将对话数十位权威经济学家、基金经理和分析师，拆解下半年经济走向，解析投资新机遇。

　　专题首期节目，邀请到三位出席过总理座谈会的首席经济学家——中信证券明明、平安证券钟正生、华创证券张瑜，三人同台前瞻，从政策空间、货币节奏、产业抓手等维度，解析下半年中国经济的“确定性”与“超预期”。

　　回顾上半年，中国经济整体保持较强韧性，同时结构性亮点突出。“上半年在海外存在较大不确定性的背景之下，我国GDP实现同比增长4.7%，实属不易。更重要的是，上半年我们还迎来了物价的合理回升。”明明说。

　　展望下半年，明明认为，下半年中国经济仍然会在分化中延续复苏趋势。同时，随着国内一系列稳增长政策的落地和效果的体现，这种分化会逐步地缓解，并最终体现出更加均衡复苏的总体态势。

　　“支撑力量主要来自四个方面。”钟正生表示，一是出口仍有韧性。二是制造业投资可能在出口、利润和企业现金流改善后逐步企稳。三是财政资金有望加快形成实物工作量。四是消费有望温和修复。

　　值得注意的是，在经济结构转型持续深化的背景下，解读中国经济的分析框架也应当随之更新。

　　张瑜便指出，当前乃至下半年的经济结构转型非常激烈，新旧经济的占比已经完成了所谓的黄金交叉和反转。而这也意味着，原来的分析框架要做一个非常大的重构，特别是金融指标观察体系的重构。“总的来说，过去整体以贷款为核心的前瞻指标其实已经失效，存款内部的变化，已经成为当下金融分析的重点。”

　　政策节奏上，钟正生判断，三季度将以加快既定政策落地为主，四季度再根据内需、项目施工和外需表现决定是否增加政策支持。“四季度更像是政策再评估和增量续力的窗口。”

　　大类资产配置方面，钟正生对下半年A股的配置价值看高一线，张瑜建议投资者关注权益市场的中游制造领域。债市方面，明明认为，对国内债券市场下半年可以相对更乐观一些。黄金方面，明明认为下半年大概率会进入低位震荡的阶段，钟正生同时强调黄金的长期配置逻辑仍在。

　　上半年中国经济保持较强韧性

　　回顾上半年，中国经济整体保持较强韧性，同时结构性亮点突出。

　　钟正生便指出，对上半年国内宏观经济的运行，印象最深刻的有两点：一是名义经济增长的明显修复，在外部冲击背景下，保持了较强的韧性。“随着名义经济增长的修复，不仅有助于改善企业营收、利润和财政收入，也为资产负债表修复创造了更有利的条件。”

　　“二是中国经济的结构分化仍然比较突出。”钟正生表示，一方面，高技术制造、出口和生产性服务业快速增长。上半年，以高端制造、数智经济和现代服务业为代表的新动能，对中国经济增长的贡献率超过四成。另一方面，投资和消费表现相对较弱。

　　张瑜也指出，在产业层面，上半年以八大高端装备制造业为代表的“中游制造”表现强势。其需求增速、供需均衡度、价格收入利润等指标，在宏观数据中表现优异。

　　除了产业层面的结构性亮点，张瑜指出上半年中国经济还有两方面特征相对突出：一是外需比去年底和今年初市场的预期要强得多。二是金融市场特别强，虽然有外部扰动，但整体表现仍然火热，能看到非银存款的增加，以及权益交易量的明显放量。

　　“上半年在海外存在较大不确定性的背景之下，我国GDP实现同比增长4.7%，实属不易。更重要的是，上半年我们还迎来了物价的合理回升。”明明说。

　　下半年经济分化中均衡复苏

　　展望下半年，中国经济有望在结构转型中继续复苏，且复苏态势更加均衡。

　　明明表示，下半年中国经济仍然会在分化中延续复苏趋势。同时，随着国内一系列稳增长政策的落地和效果的体现，这种分化会逐步地缓解，并最终体现出更加均衡复苏的总体态势。

　　“需要理解的是，K型分化是近年来全球比较普遍的情况，包括欧美、亚洲的一些主要经济体，都出现了一定的结构分化特征。”明明进一步指出，“这既是技术发展的一些客观规律，也是传统行业在面临全球债务、海外高通胀和高利率等周期性问题的客观体现。”

　　张瑜也指出，当前乃至下半年的经济结构转型非常激烈，新旧经济的占比已经完成了所谓的黄金交叉和反转。

　　“而这也意味着，原来的分析框架要做一个非常大的重构，特别是金融指标观察体系的重构。”张瑜解释说，“金融是经济的领先”，通过观察金融指标可以看到整个经济的脉冲。过去的方法论是拆解需求和信贷，随着经济结构的重构，存款分布的问题已经至关重要，同时存款对投资和经济循环的指引意义，也已经大幅大于贷款。

　　张瑜表示，总的来说，过去整体以贷款为核心的前瞻指标其实已经失效，存款内部的变化，已经成为当下金融分析的重点。

　　具体到下半年中国经济的均衡复苏动力，钟正生表示，下半年名义经济增长修复会完成两层扩散：一是价格改善从能源、原材料等上游行业扩散至中下游制造业；二是从企业营收和利润改善扩散至就业、居民收入和消费。

　　“支撑力量主要来自四个方面。”钟正生说，一是出口仍有韧性。二是制造业投资可能在出口、利润和企业现金流改善后逐步企稳。三是财政资金有望加快形成实物工作量。四是消费有望温和修复。

　　更加关注财政和货币政策的协同

　　宏观政策方面，相较上半年，下半年财政政策将更加注重项目端各项机制的打通，货币政策则从降准降息的总量讨论，更多转向与财政政策的协同。

　　具体到政策节奏上，钟正生认为，三季度将以加快既定政策落地为主，四季度再根据内需、项目施工和外需表现决定是否增加政策支持。“四季度更像是政策再评估和增量续力的窗口。”

　　“四季度政策是否加码，可关注四方面信号。”钟正生表示，一是重大项目能否形成有效实物工作量，基建和制造业投资能否企稳；二是房地产销售、价格、融资和投资能否由局部改善走向更稳定的修复；三是就业、居民收入和消费意愿能否接续恢复；四是外需会否受全球经济放缓、贸易壁垒或地缘冲突影响意外走弱。

　　其中，财政政策方面，张瑜指出，长期来看，未来财政会从原来的聚焦土地要素，变得更聚焦资本要素。

　　“资本要素可以分为产业资本和金融资本。产业资本方面，随着中游制造的崛起，通过出口退税的降低反哺财政的空间是非常大的。”张瑜进一步指出，金融资本方面，包括跨境投资税务，以及资本利得税、遗产税等带有强大二次分配能力的税制，构建会进一步完善。

　　张瑜表示，总的来说，未来中国税制重构的方向是明确的，税制改革也是无法回避的问题，税收来源的核心要素和方向，已经发生了改变和切换。

　　“短期而言，财政政策需要尽快落地形成实物工作量，通过重大项目前提、提高地方项目积极性等机制、流程优化措施，解决项目端收缩问题。”张瑜说。

　　货币政策方面，明明认为，当前经济结构的变化并不意味着传统货币政策的效果在减弱。上半年通胀的回升，既是国内需求修复的效果体现，更大部分是外部的输入性通胀和成本冲击型通胀回升。因此，CPI和PPI的阶段性回升，并没有减小货币政策未来的操作空间。

　　“而从量价配合方面看，随着金融结构发生的巨大变化，以及金融创新背景之下，货币政策的框架会更加关注价格指标或价格工具，同时减少对数量指标的关注。”明明表示，“在这个大背景之下，未来货币政策的价格杠杆作用会越来越强，利率等价格工具的效果还是会比较明显。”

　　不过，明明同时强调，虽然数量指标的指示意义在变弱，但并不意味着数量工具没有用。实际上，数量工具依然有强大的传导作用。今年以来，央行通过一系列短中长期的数量工具组合，为市场提供了充裕的流动性。

　　“接下来，可以通过观察货币市场的关键指标运行，来进一步判断流动性充裕的边界。”明明表示。

　　进一步具体到下半年政策优先级的变化，钟正生认为可关注三方面：一是从资金安排和项目储备，转向加快落地和形成实物工作量。二是从应对能源冲击、稳定生产和外贸，转向更重视扩大内需、稳定房地产、改善居民收入和服务消费。三是货币政策从是否降准降息的总量讨论，转向财政货币协同、降低银行负债成本和提升资金配置效率。

　　“总体上，财政政策仍是稳内需的主抓手，货币政策保持流动性合理充裕，但会更强调‘宽松而不过度宽松’。”钟正生说。

　　外部流动性收紧仅形成边际制约，而非决定性约束

　　下半年，海外环境仍然存在较大的不确定性，特别是外部流动性有一定程度的收紧风险。但在人民币保持相对稳定的背景下，下半年国内货币政策仍有保持适度宽松的空间。

　　张瑜指出，当前全球基本上已经进入到了新一轮的加息浪潮。因此，外需方面，顺周期和高利率敏感度，以及劳动密集型的普通工业需求，会相对承压一些。而与AI相关的外需，有望保持韧性。

　　钟正生也指出，美国通胀和加息预期仍高，美债收益率高位运行，美元短期偏强；叠加地缘政治和贸易壁垒，全球需求和资本流动都可能更不稳定。

　　“不过，外部流动性收紧虽会对国内货币政策形成边际制约，但不是决定性约束。”钟正生解释说，上半年国内降息面临三个约束：国内物价回升使实际利率自然下降，商业银行净息差处于低位，以及美联储加息预期和中美利差压力上升。而随着当前国际油价中枢回落，美国通胀与加息担忧边际上弱化。

　　“同时，人民币对美元今年已经完成较大幅度的‘补升’，对一篮子货币汇率处于较高水平，国内货币宽松受到的汇率约束相对减轻。”钟正生进一步指出。

　　明明也指出，从去年四季度以来，人民币的稳中有升难能可贵。同期欧元、日元等货币兑美元都是贬值的，人民币保持了相对的稳定，发挥了隔绝外部冲击缓冲垫的作用。

　　“因此，国内货币政策仍有保持适度宽松的空间，但操作上会更加注重内外平衡。即使政策利率不明显调整，也可以通过增加隔夜逆回购操作频率、结构性工具精准纾困、加强利率政策执行、财政货币协同等方式稳定社会融资成本。”钟正生说。

　　“股债汇商”如何配置？

　　落实到大类资产配置方面，下半年股票类资产被看高一线。

　　对于“股债汇商”四大类资产，钟正生最看好的便是股票类资产，尤其是中国的A股，“如果一定要选择一类资产，我相对更看好A股的结构性配置价值。”

　　钟正生表示，首先，价格环境改善有利于企业营收、利润和资本回报率修复。其次，“十五五”产业政策和财政支持落地，则为科技、新型基础设施和高端制造提供结构性景气支撑。再次，从融资结构看，6月企业直接融资存量增速达到7.9%，说明资本市场在服务新动能和高质量发展中的融资功能正在增强。

　　“结构上可以关注三条线索。”钟正生指出，一是AI基础设施由“算力链”向数据中心、电网、变压器、液冷和储能等“电力链”外溢；二是能源安全重构带动新能源、电网、储能和电力设备投资；三是“反内卷”政策稳定价格预期，推动部分行业供需和盈利改善。

　　张瑜表示：“我发自内心地认为，现阶段的中游制造，可以类比10年前的消费和20年前的地产，在排序和胜负手的维度上，具备这样的地位。不过，需要把握好中游制造内部的轮动和均衡。”

　　钟正生也提醒说，全球权益市场定价正逐步转向盈利兑现、资本回报率和现金流质量，在高利率和高集中度环境下，轮动和波动风险都在上升。

　　黄金方面，明明表示，近期金价的回调，主要是两方面因素驱动：一是美加息预期推动下，美元指数和美债的实际利率均在上升。二是过去两年，金价的涨幅比较高，市场的整体交易也比较拥挤，因此金价出现了比较大的波动。

　　“下半年，金价大幅上涨的概率并不大，但下跌的空间也比较有限。因此总体看来，黄金大概率会进入低位震荡的阶段。”明明说。

　　钟正生进一步指出，黄金短期受到美债实际利率仍居高位的压制，但全球央行购金仍在较高水平，长期配置逻辑仍在。

　　外汇方面，钟正生认为，人民币总体具备升值基础，支撑来自贸易顺差、产业竞争力以及外资对中国资产再配置。“但更可能呈现有波动的双向运行，美元短期可能不弱，企业出海带来购汇需求，央行也会防止汇率单边超调。”

　　债券方面，明明判断，尽管面临海外扰动，但中国的宏观货币政策仍然是以我为主，人民币汇率的韧性也隔绝了一部分外部冲击。从内部看，不论是利率改革还是结构性调整，都会对债券市场继续形成支撑。

　　“总的来说，下半年对国内债券市场，可以相对更乐观一些。”明明表示。