日前，药明康德披露2026年半年度报告。营收、利润、在手订单全线走高，公司同步上调全年业绩指引，资本市场对CXO龙头的成长预期再度抬升。上半年公司实现营收288.97亿元，同比增长38.93%；归母净利润110.8亿元，同比增长29.43%；扣非净利润105.72亿元，同比大增89.39%；截至6月末持续经营业务在手订单达到664.3亿元，同比增长25.2%。从任何角度看，这都是一个“大超预期”的业绩。
但拨开营收与利润的光环，资产负债表上有一组数据同样在超预期增长——只是方向不同。
（截图来自2026年半年报）
GLP-1红利撑起的增长，与应收账款的“温差”
这份半年报最亮眼的部分，几乎全部来自化学业务。药明康德在半年报中解释称，该业务营收增长主要得益于管线分子向后期稳步推进，叠加去年新增产能逐季度释放。
分业务看，化学业务实现收入249.86亿元，同比增长53.28%，占总营收的比重已高达86%。其中，小分子D&M业务收入149.9亿元，同比增长72.7%；TIDES业务（多肽与寡核苷酸）收入72.6亿元，同比增长44.3%。相比之下，测试业务收入24.8亿元，同比增长31.53%，增速相对逊色。生物学业务收入13.9 亿元，同比增长 11.21%，增速显著低于化学板块。
药明康德此轮增长，很大程度上由GLP-1药物的全球爆发所拉动。截至2025年9月，药明康德合计承接23个GLP-1药物项目，从多肽到小分子GLP-1均有订单。替尔泊肽与司美格鲁肽的竞争胶着，下一代口服药与三靶点激动剂排队等待上市，公司身处这条全球最热门的医药赛道，订单与产能共振，营收自然水涨船高。
（截图来自2026年半年报）
但就在这条火热赛道的背面，财务数据透露出需要审慎关注的信号。
上半年应收账款余额达104.72亿元，较上期末增长44.19%，首次突破百亿元，且增速比同期营收高出5.26个百分点。公司解释称“业务规模持续扩大，销售收入同比增长，带动期末应收账款相应增加”，但应收增速持续跑赢营收，提示相当一部分“增长”仍停留在账面，尚未转化为现金。
（截图来自2026年半年报）
现金流数据印证了这一判断。上半年经营现金流净额96.99亿元，同比增长30.52%，增速低于营收约8个百分点，较净利润少约13.81亿元。
更值得关注的是资金配置上的矛盾：截至6月底，交易性金融资产高达109.14亿元，较上期末增长87.98%，大量现金被用于购买理财；与此同时，短期借款61.82亿元、长期借款17.99亿元，有息负债合计约80亿元，应付短期债券较上期末从零增至占总资产的5.66%，衍生金融负债新增0.14亿元。公司一边配置大额理财，一边新增债务融资，上半年财务费用维持在 2 亿元以上，该资金配置现象也引发市场对财务管理效率的讨论。
美国市场的“双刃剑”：订单在手，不确定性亦在
比已发生的业绩更值得审视的，是美国市场集中度带来的结构性风险。
2025年，美国客户收入312.5亿元，同比增长34.3%，占持续经营业务收入的72%。这种集中度在顺周期时是增长加速器，一旦遭遇地缘政治扰动，便可能成为风险敞口。
今年6月，美国国防部将药明康德列入1260H条款认定的“中国军工企业”正式更新版名单。公司随即提起诉讼并提交初步禁令动议，请求法院在诉讼期间禁止美国国防部执行、实施或据1260H名单认定采取任何其他行动。半年报披露，法院已于7月22日举行听证会，截至8月3日尚未作出裁决。
判决未定，但影响已现。公司坦承，该认定“抹黑了公司来之不易的声誉及造成了严重的市场干扰，并对美国业务关系带来了不确定性”。
多位行业人士向记者表达了相似观察：并未出现大规模撤单或断供，海外客户确实出现了“观望和审慎”的变化。具体表现为：部分美国中小型生物科技公司（尤其是依赖联邦资助或NIH背景的项目）在签订新合同时会额外增加合同条款，比如要求更长的“合规缓冲期”或法律担保，但既有的长期订单（尤其是2025年前签的）执行进度基本稳定。
大药企（如MNC）的决策周期拉长，他们更倾向于将部分新分子订单分流至韩国、欧洲等替代CDMO，不过在成本、质量和产能上难以完全替代药明，因此短期仍保持合作，但会分散订单以降低风险。
从公司财报和指引上调来看，订单总盘子在增长，说明新增需求仍强于流失部分，但客户行为确实变得更加“政治敏感”，例如对生产地点的披露要求提高，或者在谈项目时会询问“若未来制裁加码，工厂能否转移产能”。
科技部国家科技专家库专家周迪对记者表示：“整体上没有看到断崖式下滑，但长期合作的粘性可能被削弱。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜则指出：“业绩是真的不错，但市场担心的从来不是过去的财报，而是未来5年美客户新增订单的‘寒蝉效应’——这一点，Q3—Q4的新签订单增速会比中报更能说明问题。”
截至6月末，公司在手订单664.3亿元，同比增长25.2%；合同负债从2025年末的27亿元增至37.5亿元，短期业绩确定性仍在。但订单终需转化为收入，收入终需转化为现金。市场担忧，如果美国客户付款周期因地缘政治或自身财务压力进一步拉长，应收账款增速或将继续走高。
针对相关问题，记者向药明康德致函询问，截至发稿未获回复。
