螺纹钢热卷：原料节前补库或接近尾声
【行情回顾】主力合约夜盘均增仓下行
【信息整理】1.本周五大钢材品种供应864.93万吨，周环比增9.47万吨，增幅为1.1%；总库存1510.61万吨，周环比降9.13万吨，降幅为0.6%；表观消费量为874.06万吨，环比增2.8%。
2. 本周，唐山主要仓库及港口同口径钢坯库存126.55万吨，周环比增加0.46万吨。调研周期内下游轧钢厂多数因环保执行调控生产，对坯需求减弱。
3. 美国第二季度GDP被大幅上修至增长3.8%，创两年新高，前值为3.3%；美国至9月20日当周初请失业金人数录得21.8万人，为2025年7月19日当周以来新低，前值由23.1万人修正为23.2万人。
4.247家钢厂日均铁水产量为242.36（+1.34），钢厂盈利率为58.01%（-0.86%）。
【南华观点】本周五大材呈现供需环比双增，库存由增转降的态势，其中螺纹钢表需环比上升，热卷表需环比下降。从季节性规律来看，本周螺纹钢表需环比回升符合预期，且大概率是下半年表需的高点或次高点，当前螺纹钢需求仍显疲软，这或暗示后续螺纹钢需求表现难有改善；库存端则呈现 “螺纹降、热卷增” 的分化格局，而从近三年超季节性维度对比，螺纹钢、热卷及五大材整体库存仍呈现逆季节性状态。当前钢材在高供应背景下需求不足的问题体现，去库存有压力，对盘面形成明显压制，负反馈压力也在不断积蓄。不过，当前高铁水产量叠加国庆临近，原料补库需求对成材成本端形成支撑，市场亦有焦炭或迎来提涨的传闻；但需注意，节前钢厂库存补库已接近尾声，后续补库动力或大幅减弱，若节后钢材持续超季节性累库，可能会有负反馈减产的压力，从钢材基本面来看向下阻力小于向上，但也需警惕宏观利好政策的拉动。
铁矿石：节前补库有支撑
【盘面信息】铁矿石价格震荡运行，收十字星。黑色系商品节前盘面减仓运行，价格波动变小。
【信息整理】1.本期五大材产量和需求皆回升，螺纹产量维稳，需求回升，库存下降；热卷产量下降，需求维稳，库存略累积。2. SMM热卷供需平衡分析。产量:本周,热卷产量环比上升。社库:本周SMM统计的全国86仓库(大样本)热卷社会库367.93万吨,,环比-3.11万吨,环比-0.84%,新历同比-17.58%。本周全国社库开始去库,划分区域来看,除华南和华中地区仍在累库外,其余地区均在降库
【南华观点】节前市场情绪偏谨慎，黑色系商品节前盘面减仓运行，价格波动变小。铁矿石目前矛盾不大。供应端，铁矿石发货恢复至中高水平，但钢厂节前补库，整体需求处于紧平衡。需求端，钢厂边际上利润边际略修复，螺纹库存边际缓解，矛盾缓解。热卷供需双旺，但库存继续累积，后面关注需求能否进一步向上。目前价格海外接单有一定支撑。降息落地后，预计交易更贴近基本面。预计价格震荡运行，趋势性不强。节前建议减仓操作。
焦煤焦炭：节前补库接近尾声
【盘面回顾】震荡运行
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1. 523家炼焦煤矿山样本核定产能利用率为86.5%，环比增1.8%。原煤日均产量194.0万吨，环比增4.1万吨，原煤库存458.7万吨，环比减11.3万吨。
2. 云南钢企“反内卷”迈出实质性一步。五家龙头钢企锁定省内60万吨资源投放，控产、稳价、共管秩序进入实操阶段，并达成多个重要决议。
3. Mysteel煤焦：邢台市场焦炭价格计划提涨，捣固湿熄焦上调50元/吨、捣固干熄焦上调55元/吨。调整后捣固准一干熄报价1565元/吨，出厂价现金含税，自9月26日0时起执行。
【逻辑分析】下游启动节前补库，焦煤库存结构改善，坑口有挺价情绪，焦煤现货止跌反弹。焦炭二轮提降全面落地，入炉煤成本抬升，焦化利润快速收缩，主流焦企开始提涨，预计节前落地有难度。展望后市，“反内卷”仍是下半年市场的关注重点，需警惕宏观情绪波动及矿山超产检查对煤焦市场的扰动，市场参与者对后市的预期逐渐改善，持货意愿相比上半年也有所增强。我们维持之前的判断，煤焦不作为黑色系空配。但当前钢材总供应压力较大，高库存仍需时间消化，弱现实将压制煤焦价格反弹高度，突破前高需要看到实质性利好政策出台或煤矿开工率超预期下滑。后续关注国庆节后终端需求恢复情况、10月底四中全会及十五五规划纲要的提出。
【交易策略】我们不建议将焦煤作为黑色空配品种，套利可关注煤焦1-5反套。
硅铁、硅锰：成本支持，下方空间有限
【盘面回顾】昨日硅铁主力上涨0.94%，收5786；硅锰主力上涨0.47%，收5938。
【核心逻辑】近期的交易逻辑还是在于铁合金的成本支撑与期限结构改善的支撑。宁夏地区电价开始上调，宁夏电价9月初调整为0.4元/度，上调2分，同时兰炭价格为稳，硅铁部分地区的现货价格低于成本价格，硅铁价格形成成本底的预期。近期市场传言10月加蓬锰矿发运可能减少，但目前加蓬发运量正常，并且澳矿发运已经恢复，锰矿累计发运量达到近几年同期最高值，锰矿供应相对充足，但需要关注短期扰动对锰矿价格的影响。铁合金的期限结构逐渐改善，部分合约结构由升水结构转为贴水结构，短期内利于铁合金的上涨；但原料端焦煤的期限结构并未改善，其升水结构相较于之前逐渐变深。铁合金远期的交易逻辑还是在于反内卷预期，铁合金下跌后处于成本线附近，下跌空间也有限。反内卷的基调没有结束，市场仍有余热，市场对供应端收缩仍存在一定预期，市场的多空逻辑还是在于强预期与弱现实的博弈。
【南华观点】建议硅铁主力11合约5550试多，硅锰主力01合约5800试多。但反内卷没有实质性的进展和行动，冲高回落的风险也将较大。
