螺纹钢热卷：基本面仍承压

　　【行情回顾】上周五日盘增仓下行，夜盘减仓下行

　　【信息整理】1. 9月28日，国内钢材市场弱势下跌，唐山迁安钢铁普方坯出厂含税价下调10报2970元/吨。

　　2. 国家统计局：8月规模以上工业企业利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4%；1-8月同比增长0.9%。

　　【南华观点】从基本面来看，钢材市场呈现供需环比双增、库存小幅去化的格局，但去库幅度不及往年同期。从近三年季节性水平看，螺纹与热卷等钢材整体仍处于超季节性累库状态，表明当前高供应下的去库压力依然显著。目前，长流程钢厂仍有一定利润支撑，自主性减产动力不足，高供应态势得以延续。若节后库存去化仍不顺畅，负反馈减产压力可能进一步积累。同时，原料节前补库已近尾声，成本支撑逐步减弱。在此背景下，若负反馈机制触发，盘面下行空间仍存；整体来看，基本面向下驱动强于向上，盘面表现震荡偏弱，螺纹01合约上方压力位参考3140-3200（热卷+200）左右，但需警惕宏观利好政策的拉动，以及“反内卷”等限产政策对供应端的潜在干预。

　　铁矿石：短期宏观利好出尽，基本面见顶承压

　　【南华观点】短期市场宏观利好皆落地，处于利好出尽的宏观真空期。国新办发布会是原9.24的阵容，市场一度期待比较高，黑色商品价格一度大涨，期权市场的隐含波动率也比实际波动率高很多。但国新办发布会更多的是对过去十四五的总结，并没有新增政策，市场情绪冲高回落。此外，钢铁行业稳增长方案发布，对原料端仍是要求保供稳价，并没有兑现反内卷的供应收缩的预期，因此，黑色端短期最关注的宏观和产业端皆没有利好落地，价格也就冲高回落了。

　　目前铁矿石基本面现实偏强，但未来有走弱的可能，高铁水下下游钢材承接能力一般，库存压力增加，钢厂利润承压。

　　供应端，铁矿石发运量整体维持在中高位，非主流发运持续增加，目前已经累计同比多发运了近950万吨。高矿价对非主流发运有较强的刺激作用。从全年维度看，铁矿石发运已经从偏紧转向过剩，发运的累计同比从负转正。

　　需求端，本期日均铁水产量环比增1.34万吨至242.36万吨，但钢厂盈利率持续下降。铁水产量持续偏高，同比亦或是季节性维度都在较高水位。但市场并没有交易强现实，而是可能担心高铁水对下游库存的压力，钢厂利润继续承压的情况下可能增加负反馈的压力，因此铁矿石的估值并没有持续走高。而且目前钢厂节前铁矿石补库完成后，在高发运的情况下，铁矿石港口开始累库，铁矿石库存超季节性开始走弱，铁矿石现货压力也在增加。

　　终端需求端，需求进入旺季，钢材陆续开始去库，但没有出现超季节性去库的情况。本期五大材产量和需求皆回升，库存走平。螺纹钢产量下降，需求回升，库存下降，库存压力下降。但是螺纹转产热卷后，热卷的压力在增加。热卷产销皆回落，库存继续走高，热卷的库存超季节性一直在累库。整体来看，钢材需求进入旺季，库存拐点出现，但是没有出现超季节性去库的情况，整体需求情况一般。钢厂利润回升后，边际又承压回落，产业链压力在释放后又在积累。

　　因此，总的来看，短期宏观利好出尽，叠加下游基本面压力增加，铁矿石价格有向下回调、释放产业链压力和风险的需要，但可能回调的空间有限，难构成单边趋势。

　　焦煤焦炭：下游补库临近尾声，焦煤现货续涨存疑

　　【信息整理】

　　1. 调研46家下游施工企业结果显示，多数企业现金流环比改善有限，仅9%表现出较强的备库意愿。83%的企业施工天数同比持平，但对节后钢价持看空态度的企业比例高达43%。

　　2. 据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年10月空冰洗排产合计总量共计2924万台，较去年同期生产实绩下降9.9%。

　　【南华观点】近期焦煤矿山开工率持续抬升，蒙煤积极通关，焦煤供应旺盛。节前补库临近尾声，节后焦煤库存结构有边际恶化的风险，预计现货挺价难度将逐步提高。焦炭提涨正式开启，预计国庆节中或节后正式落地，届时即期焦化利润有望小幅改善，短期内焦企大面积减产的概率不高。高炉钢厂积极增产，铁水产量仍在240万吨以上的高位，用焦需求旺盛，焦炭供需无明显矛盾。展望后市，节前补库逻辑基本交易完毕，后续焦煤坑口挺价难度较大，短期盘面或面临一定下行压力，焦炭供需矛盾不大，走势跟随焦煤为主。中长期来看，“反内卷”仍是下半年市场的交易主线，需警惕宏观情绪波动及矿山超产检查对煤焦市场的扰动，市场参与者对后市预期逐渐改善，持货意愿相比上半年也有所增强。我们维持之前的判断，煤焦不作为黑色系空配，预期焦煤主力盘面维持宽幅震荡格局，突破前高需要看到实质性利好政策出台或煤矿开工率超预期下滑。后续关注国庆节后终端需求恢复情况、10月底四中全会及十五五规划纲要的提出。

　　硅铁&硅锰：成本支持，但供应压力较大

　　【盘面回顾】硅铁主力11合约收盘5660，环比上周-1.32%，硅铁总持仓量33.9万手，环比上周-14.39%；硅锰主力01合约收盘5848，环比上周-1.94% ，硅锰总持仓量50.11万手，环比上周-9.12% ，已连续三周下滑。

　　【核心逻辑】铁合金的成本支撑与期限结构的改善。宁夏地区电价开始上调，宁夏电价9月初调整为0.4元/度，上调2分，同时兰炭价格为稳，硅铁部分地区的现货价格低于成本价格，硅铁价格形成成本底的预期。近期市场传言10月加蓬锰矿发运可能减少，但目前加蓬发运量正常，并且澳矿发运已经恢复，锰矿累计发运量达到近几年同期最高值，锰矿供应相对充足，但需要关注短期扰动对锰矿价格的影响。铁合金的期限结构逐渐改善，部分合约结构由升水结构转为贴水结构，短期内利于铁合金的上涨；但原料端焦煤的期限结构并未改善，其升水结构相较于之前逐渐变深。但周五焦煤的价格跌幅较大，短期对铁合金的价格亦会造成一定的影响。高供应与弱需求的矛盾：9月初铁合金生产利润逐渐下滑，市场对铁合金继续增产的预期不大，产量仍维持在近5年历史同期的最高水平，但下游需求随着金九银十的到来并没有看到明显的起色，五大材库存开始出现累库，下游需求可能出现旺季不旺的情况。本周硅铁的产量继续增加，硅铁的供应压力加大；硅锰本周产量虽没有增加，但企业库存环比+17.54%。