近期，焦煤期现货价格均出现明显回调。其中，2601合约跌幅最大，远月合约次之；现货市场蒙煤表现相对较弱，动力煤跌幅最小，澳煤则逆势走强。市场对本轮焦煤下跌的主流逻辑分析可归纳为以下三点：

　　一是仓单交割压力。近几年焦煤常呈现贴水交割特征。以蒙5仓单为例，按当前口岸蒙5原煤952元／吨的价格折算，理论仓单成本约1050元／吨，但2601合约仍贴水约100元／吨。这主要是因为交割仓单并非单一蒙5洗精煤，而是掺配其他煤种的混合品。该类仓单对使用者而言性价比不高，甚至需额外增加处理成本，导致买方接货意愿偏低，形成交割贴水。在供需不特别紧张时，这一现象被放大，形成盘面上的“空挤多”压力。

　　二是蒙煤增量与铁水减产相结合。11月以来，蒙煤通关量增长显著，三口岸周均通关车数接近14000辆，环比增长58%，远超市场预期，此前蒙5结构性短缺逻辑被扭转。与此同时，下游铁水持续减产，且伴随刚需走弱，补库需求也大幅转淡。10月下游曾有一轮集中采购，但进入11月后，冬储意愿明显回落，焦化企业甚至逆季节性去库。焦煤价格下跌进一步加剧观望情绪，补库进程延后。供增需减之下，焦煤库存出现明显累积，且库存多积累于上游煤矿，促使煤矿降价促销。

　　三是受动力煤市场走弱拖累。入冬后全国气温普遍偏高，日耗表现偏弱，火电发电量同比增速由正转负。焦煤及其他煤化工相关品种如甲醇、乙二醇等均出现不同程度下跌。

　　笔者认为，上述三个因素均对焦煤期货定价产生影响，但其影响程度值得推敲。

　　首先，从仓单角度看，以蒙5精煤仓单估算，11月初2601合约在1318元／吨高点时，期现接近平水，当前期货贴水约100元／吨，基差变化带来约100元／吨的跌幅。

　　其次，从基本面看，铁水产量自11月初至今日均下降约1.9万吨，按此趋势，至12月底仍可能维持在230万吨／天以上，且近期钢厂利润好转，铁水产量短期内无明显崩塌风险。11月至今，焦煤累库约240万吨，若后续供应持平、铁水降至230万吨／天，12月预计累库270万吨，年底库存约4000万吨，同比仍低1000万吨。但当前现货价格与去年同期基本持平，显示现货估值偏低。供应方面，近期内外价差倒挂导致进口窗口关闭，后续海运煤进口可能减量，国内产量年底通常偏弱，蒙煤进一步增长空间有限。因此，供应端短期仍以偏弱运行为主，累库幅度或不及预期。

　　最后，从动力煤带动下跌的逻辑看，8月以来，焦煤与动力煤现货比价维持在1.73左右波动，11月初升至1.77，当前回落至1.7，跌幅约4%。这表明焦煤跌幅大于动力煤，因此“被带动下跌”的说法并不完全成立。若按动力煤现货预期底部700~750元／吨、比值1.73估算，对应焦煤价格在1210~1300元／吨区间，动力煤价下跌对焦煤的影响幅度为0~100元／吨。

　　综上所述，本次焦煤期货下跌中，仓单因素导致约100元／吨的跌幅，动力煤下跌带动约75元／吨跌幅，其余约205元／吨的跌幅则源于盘面偏弱的预期与情绪影响，三者占比分别为26.3%、19.7%和53.9%。值得注意的是，11月初至今螺纹钢、热轧卷板期货价格基本平稳，显示需求走弱的逻辑在成材盘面上并未显著体现。因此，本轮盘面大幅下跌的核心矛盾可能集中在进口煤供应增量上。随着价格下跌，澳煤进口利润已由155元／吨转为亏损，蒙煤长协进口利润也收窄至190元／吨，后续进口煤环比减量的可能性正在上升，或有望缓解当前压制盘面的主要矛盾。（作者单位：永安期货）