摘要：

　　供应端，矿端紧缺逻辑不改，供应紧缺夯实铜价底部重心。2026年，铜矿现货TC加速下行，持续创历史新低。我们认为矿端供应的改善，或需等待铜价上涨至能够有效刺激新一轮资本开支加速增长的水平。

　　需求端，高铜价抑制下游需求释放，终端需求增速放缓。2026年第一季度，高铜价对下游需求释放形成抑制，直至3月下旬价格步入调整阶段后，终端需求才有所好转。分行业来看，中国电网投资正步入新一轮资本开支爆发期，中远期需求前景稳健，托底铜下游终端消费。

　　宏观层面，美元美债走强压制铜价表现，关注下半年通胀表现。我们认为本轮美元反弹本质上是短期货币政策预期偏紧，叠加地缘冲突下全球风险偏好阶段性收缩共同作用的结果，下半年需关注通胀是否存在进一步上行空间或美联储明显鹰派的信号。

　　政策层面，美国囤铜行为仍在持续，关注政策预期落地/落空节奏。若美国铜进口关税政策存在明确的落地或落空预期，则COMEX铜-LME铜套利交易结束，非美地区铜资源将恢复平衡；若加征关税落地周期较长，非美地区仍将面临虹吸效应。

　　展望2026年下半年，我们仍然看好供应端偏紧格局下的铜价底部重心继续抬升，但美国货币政策及关税政策预期将扰动铜价节奏。对铜而言，商品属性与金融属性的共振——即供应紧缺、需求稳健、降息预期和美国囤铜的组合驱动下，方可走出类似于2025年下半年的流畅行情；短期而言，我们认为铜供需基本面良好，但宏观属性面临逆风环境，价格或面临压制，但对铜而言，价格调整也往往给下游带来补库机会，使得其供需基本面改善。

　　风险提示：美联储加息超预期；海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期；下游需求不及预期；关税政策实施不确定性；地缘政治冲突