黄金&白银：关税担忧缓和非农大幅下修

　　【盘面回顾】上周贵金属市场有所分化，除黄金周线收涨外，银、铂、钯周线皆收跌；除周五受美非农就业数据不及预期且前值大幅下修推高9月降息预期引发贵金属上涨外，整周弱势调整。周五晚间公布的美7月非农就业人数增加7.3万人，前两个月的数据被大幅下修25.3万人。过去三个月，非农就业人数平均仅增长了3.5万人，为新冠疫情以来最糟，数据后9月降息预期飙升，年内降息次数预期回升至2次以上。周五之前贵金属市场显著弱势，主要受美联储9月降息预期降温、8月1日贸易关税不确定下降以及弱欧元推升美指等影响，此外美国精炼铜进口关税豁免引发美铜暴跌也一定程度拖累美国市场带工业属性的白银、铂和钯价格。周三美小非农与Q2GDP超预期、鲍威尔偏鹰讲话后，周四晚间美PCE超预期以及周度初请失业金人数低于预期，继续引发9月降息预期降温，美指则升破100，并利空贵金属。此外，鲍威尔今年提前离任的隐含概率进一步下降。

　　【资金与库存】长线基金持仓看，上周SPDR黄金ETF持仓周减4.01吨至953.08吨；iShares白银ETF持仓周减173.76吨至15056.66吨。短线基金持仓看，根据截至7月29日的CFTC持仓报告显示，黄金非商业净多头寸周减29442张至223596张，其中多头减少30708张，空头减少1266张；白银非商业净多减少1213张至59407张，其中多头减少5185张，空头减少3972张。库存方面，COMEX黄金库存周度增加29.6吨至1204.2吨，COMEX白银库存周增197.2吨至15759吨；SHFE黄金库存周增5.5吨至35.75吨，SHFE白银库存周减3.3吨至1184吨；上海金交所白银库存（截至7月25日当周）周增56.4吨至1368.4吨。

　　【本周关注】本周数据清淡，适当关注周二晚美ISM服务业PMI及进出口数据。事件方面，周四03：10，2027年FOMC票委、旧金山联储主席戴利发表讲话；22：00，2027年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克线上参加佛罗里达州首席财务官协会有关货币政策的炉边谈话；周五22：20，2025年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆发表讲话。周四19：00，英国央行公布利率决议、会议纪要和货币政策报告。

　　【南华观点】中长线或偏多，短线多空博弈剧烈，但仍主要由多头把握节奏。接下来贵金属价格或有望止跌回升，伦敦金关注3315支撑，阻力3370，3400，3450。伦敦银支撑37，阻力38。操作上仍维持回调做多思路。

　　铜：美国关税政策再调整，沪铜小幅下跌

　　【盘面回顾】沪铜主力期货合约在周中小幅回落，报收在7.84万元每吨附近，上海有色现货升水175元每吨。沪铜库存小幅回落至7.25万元每吨；LME库存回升至14.1万吨；COMEX库存继续上涨至25.9万吨。进阶数据方面，铜现货进口亏损缩窄；铜铝比缩窄至3.79；精废价差小幅回落至805元每吨，小幅偏低。

　　【产业表现】据外电消息，智利铜矿商智利国家铜业公司（Codelco）7月31日表示，当地时间下午5点30分左右，旗下El Teniente铜矿的Andesita项目因地震倒塌，导致人员伤亡。公司已立即暂停受影响区域的作业，并启动调查以确定事件原因。

　　【核心逻辑】铜价在周中的回落主要是美国对铜关税政策的调整。美国总统特朗普近日宣布，自本周五起将对铜管、铜管件及其他半成品铜制品征收50%进口关税，并扩大至电缆和电气组件等大量使用铜的制成品。然而，此次关税并未涵盖此前市场普遍预期的原材料范围，电解铜、铜精矿、阳极铜、铜锍及废铜等核心上游产品被明确排除在外。展望未来一周，COMEX铜和LME、SHFE铜的价差的波动依然存在，预计将在未来的2个交易日达到平衡。COMEX市场超高的铜库存未必会流出，不过短期美国市场无法消化如此高的库存，对LME和COMEX之间的价差产生影响。对于沪铜来说，价格仍然和LME铜挂钩紧密。下游需求的疲弱有望在本周开始显现。

　　【南华观点】小幅回落，周度价格区间7.77万-7.85万元每吨。

　　铝产业链：回归基本面逻辑

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铝收于20510元/吨，环比-0.29%，成交量为13万手，持仓23万手，伦铝收于2571.5美元/吨，环比+0.25%；氧化铝收于3162元/吨，环比-2.86%，成交量为28万手，持仓14万手；铸造铝合金收于19920元/吨，环比-0.30%，成交量为2098手，持仓8431手。

　　【核心观点】铝：美对等关税未超预期且非农数据暴雷，反内卷情绪也暂时降温，宏观上对铝形成利空。短期来看，国内需求进入淡季下游加工铝继续下滑，社会库存积累，但幅度并未超出季节性，且绝对库存仍处于低位对价格形成一定支撑，铝价预计承压震荡运行，价格运行区间20300-20800。

　　氧化铝：氧化铝运行产能处于较高水平并维持过剩，库存包括厂库均逐渐回升，新疆地区库容陆续约满，仅准东交割库库容尚余近半，仓单问题或将在8月解决，回升速度仍需观察，因此价格存在反复可能，但总体来说短期氧化铝预计偏弱运行，价格运行区间2900-3300。

　　铸造铝合金：供给方面，废铝价格维持高位，且受美对铝加征关税但对废铝豁免的影响，美废铝进口增加，叠加泰国暂停对回收工厂发放许可，我国废铝进口量未来或下降，废铝价格仍有上涨空间，对铝合金价格支撑力较强。需求方面，交易所铝合金可交割品牌由于期货上市贸易商进入买货以及本身产品竞争力较强，头部企业产能利用率较高，短期需求表现尚可。总的来说，铸造铝合金基本面方面表现较好，期货盘面走势大致跟随沪铝走势而波动，二者价差基本处于350-500元/吨之间，价差拉大时可考虑多铝合金空沪铝套利操作。

　　【南华观点】铝：承压震荡；氧化铝：偏弱运行；铸造铝合金：震荡

　　锌: 窄幅震荡

　　【盘面回顾】上一交易日，沪锌主力合约收于22320元/吨，环比-0.11%。其中成交量为10.51万手，而持仓则减少2397至10.81万手。现货端，0#锌锭均价为22300元/吨，1#锌锭均价为22230元/吨。

　　【产业表现】据SMM了解，近期国内西南某矿山8月锌矿招标价格4000元/金属吨左右，环比上涨200元/金属吨左右。

　　【核心逻辑】上一交易日，锌价窄幅震荡。从基本面看，近期基本面逻辑不变。供给端，冶炼端利润修复较好，供给端缓慢从偏紧过渡至过剩，预计本月加工费还将走强。矿端则因为海外矿今年增量颇多，整体呈宽松逻辑。进口方面，受国外冶炼厂产能偏弱影响，海外精炼锌增量较少，同时锌矿进口处于历年高点。库存近期持续累库，并且七地库存已经突破了10万吨。需求端方面，传统消费淡季表现较为疲软，受近期高锌价影响，整体水平保持偏弱运行。短期内，以宏观数据和市场情绪为主要关注点，同时关注供给端扰动。

　　【南华观点】宽幅震荡，长期看跌。

　　镍&不锈钢：周内受大盘情绪左右，基本面有所支撑

　　【盘面回顾】

　　沪镍主力合约整体震荡偏弱运行。7月28日价格收于121620元/吨，此后周内震荡，在周四周五引来下行，最终收于119770元/吨。不锈钢主力合约周内走势相似。7月28日价格收于12840元/吨，周中受宏观影响走弱，最终收于12840元/吨。

　　【产业表现】

　　现货市场方面，金川镍价格维持升水状态，价格调整至121850元/吨，升水幅度为2250元/吨。电池级硫酸镍均价为27370元/吨，MHP生产硫酸镍利润率调整至0%。库存方面，上期所纯镍库存为25750吨，LME镍库存为

　　209082吨。304/2B切边不锈钢出厂价均价为12700元/吨。304不锈钢冷轧利润率下降在-4.74%左右。不锈钢社会库存为982700吨，8%-12%高镍生铁出厂价调整至912.5元/镍点，镍铁库存为33415吨。

　　【核心逻辑】

　　沪镍盘面周内震荡偏弱，主要受到周内大盘走弱情绪带动，同步有所下行。消息面上反内卷情绪有所衰退，美元指数，美方铜关税以及中美经贸会谈等影响暂时压制盘面。近期菲律宾主要矿区降雨量有所好转，国内锦矿到港量呈现季节性增加，菲律宾矿价有所松动，下游需求有一定起色；印尼方面目前八月第一期镍矿基准价也有所上移，但是升水改善有限。硫酸镍方面周内价格较为坚挺，现阶段目前为部分前驱体厂补库周期，镍盐厂有一定挺价情绪，关注后续实际成交情况。周内镍铁进一步回调，若镍铁持续上涨，冰镍供应相对将有所削减，并降低纯镍供应预期，镍铁上涨逻辑仍将成为较强支撑。不锈钢方面周内同样震荡偏弱，但是多重逻辑下跌幅有限。镍铁成本支撑有所加强，雅鲁藏布江水电站预计将对高端不锈钢产生一定的需求提振，且不锈钢近期有连续的去库行为，周内现货成交也有一定回暖，8月部分钢厂或有加强排产预期，关注后续供需情况。消息面上中美经贸会谈持续降低市场情绪预期，中美关税不确定性仍在增加；周中美联储决议暂不降息；美方与印尼仍围绕镍等资源展开关税会谈。

　　【南华观点】

　　周内镍不锈钢盘面整体走势震荡偏弱，主要受大盘压制影响，与此同时镍铁成本支撑有一定回调。基本面方面镍矿支撑有一定松动，镍铁方面关注后续持续上升动向，新能源方面周内较为坚挺。后续预计在【11.8-12.6】万区间震荡运行。不锈钢预计在【1.25-1.31】万区间震荡运行

　　锡：小幅回落，震荡为主

　　【盘面回顾】沪锡主力期货合约在周中冲高回落，报收在26.4万元每吨，上海金属网现货升水700元每吨。上期所库存小幅上升，LME库存止跌。进阶数据方面，锡进口继续亏损，40%锡矿加工费保持稳定。

　　【产业表现】外电8月1日消息，印尼锡矿商PT Timah最新报告显示，该公司今年上半年精炼锡产量同比下降29%至6870吨，因不利天气和非法矿业活动导致其矿石产出下降；上半年其精炼锡销售量同比下降28%至5,983吨；上半年精炼锡平均售价同比增加8%至每吨32816美元。

　　【核心逻辑】锡价在周中小幅下跌，符合预期，因为宏观对其影响有限。供给端，缅甸锡矿开采证已经基本审核完毕，预计最早将在8月下旬开始正式复工。这将是对锡基本面影响最大的因素，不过不太会对短期供需产生影响。另外，若缅甸复工再度不及预期，不排除此前的利空因素转为短期利多。展望未来一周，锡价或仍然以震荡为主，供给端的话题仍有炒作空间。

　　【南华观点】震荡为主，周运行区间26.1万-26.8万元每吨。

　　铅：窄幅震荡

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铅主力合约收于16735元/吨，环比0.00%，其中成交量47634手，而持仓量则增加3707手至76338手。现货端，1#铅锭均价为16550元/吨。

　　【产业表现】华北地区某银铅矿7月底招投标价格pb50TC加工费下调至-500元/金属吨，其中银含量约3000-4000g/实物吨，银计价系数0.95，其中富含少量锑等其他小金属和铜锌未到达起步计价含量并未单独计价。

　　【核心逻辑】上一交易日，窄幅震荡。从基本面来看，原生铅方面，开工率相对再生铅保持强势，且副产品收益稳定。再生铅方面，新产能释放叠加检修结束，上月再生铅产量有所增加。但近期需求端，逼近旺季，生产备库意愿加强，目前厂家对八月消费仍有期待。不过目前累库情况较为严重，LME的铅锭库存居高不下，同时国内库存也处于持续累库状态。需求端受短期价格下挫以及逼近旺季等影响，近期可能会有一定好转。目前需要观察宏观以及下游的采买情绪，同时等待旺季的到来，铅价才会有重心上移的表现。短期内，受需求较弱与宏观影响，震荡为主。

　　【南华观点】震荡。