近几个月以来，黄金价格屡创新高，首次突破3500美元/盎司，随后回落至3350美元/盎司。白银价格也同步上涨，最高时超过每盎司37美元，但仍远低于1980年和2011年的双高点。从长期来看，在供应增长、央行购买、技术进步（摄影和太阳能电池板领域）以及中国经济增速的推动下，金银以价格比率衡量的相对价值持续波动。

图为黄金涨势领先于白银，但近期白银开始迎头赶上

图为金银价格虽高度相关，但近期相关性有所减弱

　　从日线走势来看，黄金与白银价格通常高度相关，其一年滚动相关系数在0.68~0.95之间波动。目前，这两种金属的价格相关性已降至20多年来的最低水平。此外，即使在高度相关的时期，金银比也可能出现大幅波动。

图为黄金相对白银显著偏贵，但比率开始回落

图为黄金矿产供应趋缓，再生回收量持续增长

　　在黄金价格表现优于白银的时期，金银价格比（购买一盎司黄金所需的白银盎司数）自2020年以来首次突破100，随后在6月回落至90。1997—2011年，一盎司黄金通常可购买25~83盎司白银，因此当前约90倍的交易水平仍远高于历史常态。

图为近年来，白银矿产供应略有增长

图为经历了长期的抛售后，全球央行自2008年起开始持续买入黄金

　　乍看之下，黄金相对白银的优异表现，从供应角度似乎难以解释。近年来，黄金矿产供应量约为9700万盎司，而白银矿产供应量约为8亿盎司。黄金和白银的矿产供应量在2015年左右达到顶峰，随后有所下降，之后趋于稳定。再生供应（回收金属）持续增加，不过更多是对价格变化做出反应，而非价格变化的驱动力。

　　但黄金具有白银缺乏的一项优势：央行。自2008年以来，各国央行一直是黄金的净买家，此前则是净卖家。央行的购金行为会将黄金从市场流通中抽离，在央行减持之前难以重新进入市场。而2007年以来，央行从未减持过黄金。若剔除央行官方交易，目前黄金供应量已低于2005年的水平，而白银供应量增长超过35%。

图为央行购金减少了可供市场流通的黄金供应

图为除了珠宝和投资之外，黄金几乎没有其他用途

　　在需求端，黄金和白银通过珠宝市场相互关联。不同之处在于，黄金的工业用途很少，而白银具备很多实际用途。大约25年前，摄影是白银的最大应用领域，然而这一用途在白银年产量中的占比已从25%锐减至不足4%，这在一定程度上解释了白银相对于黄金表现欠佳的原因。

图为与黄金不同，白银有许多工业用途

图为金银比率与中国经济增速密切相关

　　从积极的角度来看，白银在电池和太阳能电池板中的应用日益增长。也就是说，大多数白银仍用于其他工业用途，因此白银的需求很大程度上受到全球工业需求的影响。

　　（本文作者为芝商所董事总经理兼首席经济学家）