虽然2026年仍处于美联储降息周期当中，但降息空间预计较为有限，美元的底部已经形成。长期看，避险需求、抗通胀需求及市场对美元信用的忧虑情绪将持续驱动贵金属价格不断攀升。

　　今年以来，贵金属延续强势表现，金银价格协同上涨，持续刷新历史最高价位。但黄金和白银的运行节奏略有不同，上半年贵金属价格上涨主要由黄金引领，但6月以后，白银价格加速补涨，表现持续强于黄金。近期，在白银现货供应偏紧及海外降息预期升温双重因素推动下，白银价格再度加速上涨。

　　避险情绪支撑

　　近期市场对美联储降息预期不断后移，避险情绪对贵金属价格形成较好的驱动作用，市场对美国加征关税带来的输入性通胀压力愈加关注。美联储本轮降息周期自2024年9月开启，当年仅合计降息100个基点，市场对美联储在2025年的降息时点和力度未能达到较为一致的预期，降息时点不断后移。

　　2025年美联储共有8次议息会议，截至11月末，美联储仅在9月和10月分别降息25个基点，至此，本轮降息周期内累计降息150基点，联邦基金利率的目标区间降至3.75%~4.00%。此外，美联储于2022年6月1日启动缩表，2025年10月美联储议息会议宣布，自12月起停止缩表。

　　2026年美联储将举行8次议息会议，分别在1月末、3月中、4月末、6月中、7月末、9月中、10月末和12月初。根据美联储发布的利率点阵图，考虑到美国加征关税带来的通胀影响，2026年仍处于美联储降息周期当中，但降息空间预计较为有限，美元的底部已经形成。长期看，黄金价格的支撑减弱，但是避险需求、抗通胀需求及市场对美元信用的忧虑情绪将持续驱动贵金属价格不断攀升。

　　基金持仓变动加快

　　近年来，SLV白银ETF持仓处于逐年降低态势，2025年这一节奏被打破。一季度黄金价格上涨对白银带动作用相对有限，SLV白银ETF持仓多数时候维持在1.33万～1.44万吨区间。伴随着黄金价格高位滞涨，白银的投资性价比逐渐显现，6月SLV基金开始增持白银。9月市场避险需求再度提升，SLV白银ETF持仓快速加仓至2021年以来的较高水平，并带动白银价格走出一轮流畅的上涨行情。不同于黄金的是，基金对白银的持仓灵活度较高，持仓变化速度明显快于黄金。

　　silver institute数据显示，全球白银供应量持续处于波动当中，主要是受到矿产变动影响。白银回收量虽然自2024年起持续增加，但增量较小。

　　由于银矿多与铅锌矿伴生，白银价格上涨并不能直接刺激矿山加大银矿开采，因此，白银的供应较为稳定。考虑到在供应结构中，矿山产银占据主导地位，虽然全球现货银流通偏紧格局引发市场高度重视，但白银供应量短期难以出现实质性变化。

　　工业需求平稳

　　随着光伏行业快速发展，太阳能电池板等新兴工业需求快速上升，白银的制造业需求亦快速提升。世界白银协会数据显示，白银整体工业需求自2021年起持续增长，但2024年增长速度出现下降，新能源行业对白银的消费驱动的爆发期已经过去。

　　由于白银可被广泛地用于光伏及太阳能行业，因此，光伏及太阳能相关行业的用银需求仍将占据主导地位，但考虑到光伏行业抢装、海外光伏基建配套存在的局限性，白银的工业需求预计稳中有降。不过，伴随着贵金属价格持续上涨，白银的投资性价比凸显，实物投资需求有进一步扩大的潜力。（作者单位：国元期货）