黄金&白银：12月降息预期分歧大贵金属延续震荡整理

　　【盘面回顾】上周贵金属价格整体震荡整理，货币政策方面美联储12月降息预期依然摇摆不定且略低于五成令贵金属价格承压。周四前美联储官员释放偏鹰讲话，以及周四凌晨发布的美联储货币政策会议纪要显示多人认为不适合12月降息，引发大类资产价格下行压力。周五美联储永久票委威廉姆斯释放偏鸽言论（短期内有降息空间）缓和市场紧张情绪，12月降息预期一度回升至70%，令贵金属价格回升。另外美国劳工部公布将取消10月CPI发布，且延后11月CPI数据公布至12月18日；10月非农取消下，11月非农就业报告将延后至12月16日公布。这预示在12月11日美联储FOMC会议前已无重要数据公布，在数据缺失下，增加美联储12月FOMC会议的不确定性，美联储票委讲话将引发降息预期巨大波动。此外，上周公布的美国9月非农新增就业11.9万人，虽高出市场预期，但7、8两月合计下修3.3万；失业率意外抬升至4.4%，创2021年以来新高。“新美联储通讯社”称，该报告难以弥合联储内部政策分歧。

　　【资金与库存】长线基金持仓看，上周SPDR黄金ETF持仓周减3.43吨至1040.57吨；iShares白银ETF持仓周增39.5吨至15258吨。随着美政府停摆结束，截至10月7日当周的CFTC报告补发结果显示，黄金非商业净多头寸减少20952张，主要因多头减持18006张；白银非商业净多头寸减少3522张主要因多头减少2394张，空头亦增加1128张。库存方面，COMEX黄金库存周减19.2吨至1143.5吨，COMEX白银库存周减465.5吨至14329.5吨；SHFE黄金库存维持在90.4吨，SHFE白银库存周减57.6吨至519.3吨；上海金交所白银库存（截至11月14日当周）周减47.7吨至774.7吨。

　　【本周关注】数据方面，重点关注美国政府重启后的数据补发，周内还需关注美零售销售与PPI数据。事件方面，周四03：00，美联储将公布经济状况褐皮书。本周四与周五为美国感恩节，周四CME贵金属期货合约交易提前于北京时间28日03:30结束，周五CME贵金属提前于北京时间29日03:45结束。

　　【南华观点】 尽管从中长期维度看，央行购金以及投资需求增长（货币宽松前景与阶段性避险交易）仍将助推贵金属价格重心继续上抬，但短期12月美联储降息预期不明朗下预计维持震荡整理，建议关注60日均线回踩情况，但回调仍视为中长期补多机会。伦敦金阻力4250，支撑4000，强支撑3900区域；白银阻力52.5，支撑49，强支撑47。

　　铜：2026年长单加工费成关注焦点，铜价窄幅波动

　　【盘面回顾】上周沪铜加权指数交易量环比回落9.67%，沪铜加权指数持仓量环比继续减少6.44%，市场投机度小幅回升。1月合约前20期货公司净多持仓量持续为负，周内环比降幅扩大，体现出铜价处于目前价格水平，多头资金平仓为主。

　　具体看，2601合约位于86012附近上下波动，波动区间在【85510~86860】，上周五收于85600元/吨，周内仓差13858手，周内跌0.82%，振幅1.56%。但期价重心下移时，企业点价需求增加，1月合约持仓小幅增加。

　　LME铜价主要位于【10607.5，10851】区间波动，最后收于10778美元/吨，周内仓差-2975手，环比上涨0.11%，振幅2.26%；COMEX铜价主要位于【494.55，510.35】区间波动，最后收于507.7美分/磅，环比上涨1.75%，振幅3.17%。

　　【产业信息】1、20日，上期所铜期货注册仓单54983吨，较前一日减少3369吨；14日，上期所铜库存109407吨，较前一日减少5628吨；21日，LME铜库存155025吨，较前一日减少2900吨；LME铜注册仓单148400吨，较前一日减少50吨，注销仓单6625吨。21日，COMEX铜库存402876吨，较20日增加4363吨。

　　2、国际铜研究组织（ICSG）称在最新月度公报中指出，2025年9月全球精炼铜市场供应出现5.1万吨缺口，此前8月供应仍有盈余4.1万吨。9月全球精炼铜产量为237万吨，消费量为242万吨。经中国保税仓库库存变动调整后，9月出现5万吨缺口，8月为4.7万吨盈余。今年1-9月份全球精炼铜市场供应出现9.4万吨盈余，而去年同期盈余达31万吨 。

　　3、2025年10月中国精炼铜进口量环比减少13.62%，同比下降16.32%。主要原因在于10月期间人民币汇率波动及国内现货升水下行，沪伦比值持续偏低，进口窗口基本关闭，从而影响贸易商采购积极性。与此同时，据上海金属网数据显示，国内社会库存自9月下旬起持续累库，截至10月底达到17.55万吨，终端消费未见明显回暖，下游企业以刚需补库为主，对进口依赖度下降。此外，国内精炼铜产量维持增长，整体供应相对充裕，一定程度上弥补了进口减少带来的供应缺口。展望后市，需持续关注进口盈亏修复、下游需求复苏及全球铜矿供应扰动等对进口量的影响。

　　【南华观点】上周补发美政府停摆结束后的非农就业数据，喜忧参半，却增加了美联储12月份是否降息的不确定性，对铜价上涨驱动变弱。

　　基本面上，延续上周行情，下游需求在铜价回落中有补库需求，但采购成交并未放量，仍以刚性需求点价为主。从洋山铜保税溢价低位、电解铜保税区库存增加、电解铜社会库存回落指标中也可以看出端倪，即下游企业补库需求偏弱，主动补充原料库存意愿不强。

　　当周，下游开工率将继续回升，但整体弱于往年同期。值得关注的宏观经济数据包括美国PPI同比、美国PCE物价指数等，以及2026年TC加工费谈判，注意观察市场情绪。预计铜价仍维持【86000，87000】波动区间波动。

　　【南华策略】1、12月合约关注86000一线支撑，87000一线压力。2、对于需要备货的下游企业，可以逢低买入期货套保。

　　风险点在于：美联储利率决议不及预期

　　铝产业链：沪铝等待指引

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铝主力收于21340元/吨，环比-1.09%，成交量为27万手，持仓30万手，伦铝收于2808美元/吨，环比+0.05%；氧化铝收于2713元/吨，环比-0.70%，成交量为22万手，持仓41万手；铸造铝合金收于20595元/吨，环比-1.15%，成交量为5656手，持仓1万手。

　　【核心观点】铝：前期美联储鹰派发言使得市场将息概率大幅下降，沪铝多头止盈离场，铝价大幅回调，当前美联储内部对12月是否降息仍存在分歧，但美国就业数据和通胀数据疲软，市场情绪有所缓和，预期将息概率重回60%以上。基本面方面，上周铝水比例小幅下降，同时随着铝价回调，下游采购积极性提升，短期基本面矛盾不大。总的来说，短期沪铝或将震荡整理，但整体价格重心仍较前期有所抬升，市场正在寻找新的指引，重点关注降息预期。

　　氧化铝：氧化铝目前仍走在过剩逻辑的道路上。目前氧化铝国内产能维持高位，过剩明显，同时进口窗口打开，前期进口氧化铝于陆续到港，新疆地区库容基本满额，后续大量仓单将到期，大量仓单将加剧供需不平衡的状态。我们认为在大规模减产出现前氧化铝维持空头思路为主，关注环保限产后续复产情况，考虑到当前氧化铝价格已打到现金成本线左右，短期或将弱势震荡。

　　铸造铝合金：铝合金对沪铝有较强跟随性，且由于原材料紧俏和违规税收返还政策影响，下方支撑较强，推荐关注铝合金与铝价差，超过500可多铝合金空沪铝。

　　【南华观点】铝：高位震荡；氧化铝：偏弱运行；铸造铝合金：高位震荡

　　锌：窄幅震荡

　　【盘面回顾】上一交易日，沪锌主力合约收盘价22395元/吨。其中成交量为74639手，持仓52299手。现货端，0#锌锭均价为22440元/吨，1#锌锭均价为22370元/吨。

　　【产业表现】瑞典环境与土地法院已批准Boliden在当地的Garpenberg铅锌矿山扩大其现有环保许可的申请。该决定即刻生效（尽管仍可上诉），允许矿山将年采矿量从此前的350万吨/年提升至450万吨/年。目前矿山正在推进膏体充填（paste backfill）能力建设，以满足更高的采矿需求。为达到新的许可产能水平，仍需进行多项追加投资，但此次批准为Garpenberg的未来扩建与灵活运营奠定了基础。

　　【核心逻辑】上一交易日，锌价震荡，夜盘受伦锌带动高开，后日内回落。宏观上，9月非农数据好于预期，但威廉姆斯发表鹰派观点，降息不确定性加强。基本面上，目前冶炼端抢矿现象严重，海外矿价格无优势且国内矿增量较少，造成11月TC再次大幅下降。基于这两个原因，冶炼端11月减停产意愿上升。需求维稳的情况下，叠加出口和减产，国内库存去库。LME库存受中国出口和交仓影响，去库放缓。目前多空分歧较大，观察出口与宏观，月底可观察底部空间。

　　【南华观点】震荡

　　镍，不锈钢：单边下行区间警惕回调，关注期权机会

　　【盘面回顾】

　　沪镍主力合约日盘收于114050元/吨，下跌1.22%。不锈钢主力合约日盘收于12290元/吨，下跌0.49%。

　　【行业表现】

　　现货市场方面，金川镍现货价格调整为118700元/吨，升水为4200元/吨。SMM电解镍为116700元/吨。进口镍均价调整至115000元/吨。电池级硫酸镍均价为28080元/吨，硫酸镍较镍豆溢价为10686.45元/镍吨，镍豆生产硫酸镍利润为1.8%。8-12%高镍生铁出厂价为891元/镍点，304不锈钢冷轧卷利润率为-8.61%。纯镍上期所库存为40572吨，LME镍库存为257832吨。SMM不锈钢社会库存为940000吨。国内主要地区镍生铁库存为30225吨。

　　【市场分析】

　　沪镍不锈钢周内走势持续偏弱运行，成本松动下下行空间打开，不锈钢持续底部磨底状态，单边机会当前位置相对收缩，警惕印尼政策刺激镍价，可关注卖看涨等机会走势。镍矿方面印尼新一年配额量级仍存在争议，目前有消息称或低于预期但是市场反应有限，当前下行趋势中还需等待更加明确信号。新能源方面目前跟随镍价同样有一定下调，流通量仍然较低但是影响有限，目前价格纯镍生产硫酸镍利润空间打开，若当前位置持续震荡部分企业或采购纯镍进行生产，库存或有一定消耗。镍铁近期连续下行，青山最新招标价破历史新低，主要受到下游需求疲软影响，镍铁成本大幅坍塌局面下镍不锈钢下方空间打开。不锈钢方面压力仍然较大，目前三大钢厂继前期200系减产后宣布400系减产，关注实际供给方面是否有显著收缩，现货方面出货压力较大，贸易商调价难以出货，下游接货意愿持续低迷，关注后续需求走势。目前淡季需求较差，关注印尼方面政策提振预期。

　　锡：窄幅震荡

　　【市场回顾】沪锡主力上一交易日报收在29.07万元每吨；成交56118手；持仓2.58万手。现货方面，SMM 1#锡价291300元每吨。

　　【相关资讯】今日暂无。

　　【核心逻辑】上一交易日，锡价窄幅震荡。基本面上，云南有一定复产，但受制于佤邦复产不及预期，精矿进口锐减，供给较需求更弱。短期内供给端原料问题解决难度较大，沪锡维持高位震荡。短期强支撑在27.6万元附近弱支撑28.5万元左右。锡本身基本面有很好的理由，加上品种较小，资金易推动。短期内不建议做空配，仍维持回调寻找入场机会的观点。

　　【交易策略】逢低入场

　　碳酸锂:回落风险仍存，近月承压

　　【行情回顾】上周碳酸锂期货价格整体呈现震荡走强态势，并于周五大幅回落，持仓规模和价格有所回落。碳酸锂加权指数合约周五收盘价91474元/吨，周环比+4.51%；成交量约210.60万手，周环比+124.18%；持仓量约99.82万手，周环比-2.71万手。仓单数量26916手，周环比-592手。

　　【产业表现】由于价格持续高位，上周锂电产业现货市场表现冷清。锂矿：锂矿贸易商出货价格紧贴盘面，其中SMM澳矿6%CIF报价1170美元/吨，周环比+10.90%，非洲矿报价1073美元/吨，周环比+10.73%。供给：锂盐市场成交较少，仅在周五大幅增加，其中碳酸锂报价周度变动+8.40%，氢氧化锂报价周度变动+6.28%；贸易商环节基差报价走弱。

　　需求：上周下游材料厂报价整体上涨，其中磷酸铁锂系报价变动+4.60%，三元材料系报价变动+1.11%，六氟磷酸锂报价变动+15.44%，电解液报价变动+4.59%。终端：电芯市场报价+0.28%。

　　【南华观点】供给端看，锂矿到港数量将有所增加，矿端紧张程度有所缓解。需求端，从历史经验来看，临近12月时，下游动力电芯排产会出现季节性环比减少情况，当前市场核心焦点同时聚焦于储能电芯排产能否弥补动力电芯排产的下滑，具体需根据排产情况判断。假设，若整体下游排产环比减量有限，则仍符合市场预期；但若减量超预期，则可能引发市场波动，削弱市场对短期需求的信心，进而导致碳酸锂价格震荡承压。故综合基本面等因素分析，预计后续碳酸锂价格的波动幅度将进一步加大，不排除有进一步走弱的态势。预计未来两周碳酸锂期货价格将在83000-93000元/吨区间内呈现“宽幅震荡偏弱”的运行特征。

　　工业硅&多晶硅:基本面偏弱，宽幅震荡

　　【行情回顾】上周工业硅期货加权指数合约周五收盘价8948元/吨，周环比-0.71%；成交量43.97万手，周环比+20.88%，持仓量42.76万手，周环比+2.40万手；工业硅SI2601-SI2605月差为back结构，周环比-20元/吨；仓单数量42378手，周环比-2967手。

　　上周多晶硅加权指数合约收于52705元/吨，周环比-2.27%；成交量40.17万手，周环比+18.5%，持仓量23.83万手，周环比+0.12万手；多晶硅PS2601-PS2605月差为back结构，周环比+1715元/吨；仓单数量7500手，周环比-1630手。

　　【产业表现】上周产业链现货市场表现一般。供给：工业硅市场报价周环比变动+1.69%，硅粉市场报价周度涨跌幅+0%。需求：三氯氢硅报价周环比+0%，有机硅市场报价周环比+6.94%；铝合金市场报价周环比-1.93%。

　　产量：工业硅产量环比变动-1.42%，原生铝合金开工率环比变动+0.67%，再生铝合金开工率环比变动+0%；有机硅产量环比变动+1.18%。库存：本周工业硅库存环比变动0.2万吨，原生铝合金库存环比变动+1.44%，再生铝合金库存环比变动-1.44%。

　　上周光伏产业现货市场表现一般。供给：本周原料端硅粉价格周环比变动+0%，N型多晶硅复投料报价周环比+0%。需求：N型硅片报价周环比-2.33%；Topcon-183电池片报价周环比-1.65%；集中式N型182组件报价周环比+0.30%，分布式N型182组件报价周环比-0.15%。终端周度中标均价0.72元/瓦，周环比-1.37%。

　　产量：多晶硅产量环比变动+1.12%，硅片产量环比变动-2.59%。库存：多晶硅总库存环比变动-0.17%，硅片库存环比变动+1.63%，电池片库存环比变动+75.73%，组件库存环比变动-0.98%。

　　【南华观点】综合来看，工业硅期货价格短期将紧密跟随多晶硅、焦煤关联品种的价格波动，大概率维持震荡偏弱格局。当前多晶硅市场短期交易主线将逐步切换至“11月仓单集中注销后的仓单库存与持仓量”盘面博弈，后续若基本面出现明确边际变化，交易逻辑有望进一步向供需基本面深度切换。

　　铅：下方有支撑

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铅主力合约收于17165元/吨。现货端，1#铅锭均价为17075元/吨。

　　【产业表现】今日暂无。

　　【核心逻辑】上一交易日，铅价下探空间。基本面上，国内冶炼端增减不一，原生铅原料问题暂未解决，TC继续走弱。再生铅河北区域性偏紧，且再生铅冶炼利润再次走弱，开工意愿下降，目前再生铅成品库存处历史低位。受LME累库影响，目前铅价内强外弱，铅进口窗口打开，后续粗铅和铅精矿进口量扩大，冶炼端原料问题有望解决，加上再生铅复产，整体缓慢恢复平衡。目前核心矛盾仍是原料偏紧，且受再生铅成本支撑短期较难回调至17000下方。

　　【南华观点】震荡