黄金&白银：关注晚间美ADP与ISM服务业PMI

　　【行情回顾】周三贵金属市场延续上涨，美指略有回落，10Y美债收益率回调，短端美债收益率则跟随降息预期增强而持续走低，欧美股普遍反弹，比特币回升，原油则大幅下跌亦支持美联储降息前景。目前市场焦点在美联储降息预期、美联储人事调整和独立性问题以及债市风险上，数据方面则聚焦于周五晚美8月非农就业报告。最终COMEX黄金2512合约收报3619.7美元/盎司，+0.77%，创历史新高；美白银2512合约收报于41.81美元/盎司，+0.52%。SHFE黄金2510主力合约收814.88元/克，+1.31%；SHFE白银2510合约收9820元/千克，-0.15%。数据方面，周三晚间公布的美7月JOLTs职位空缺数低于预期，且前值下修，反映就业市场走软，为9月降息必要性提供数据支持。消息面，美联储理事沃勒表示，本月应启动降息，未来3-6个月可多次下调，节奏看数据；美联储理事提名人米兰表示，美联储主要职责是防经济萧条和高通胀，计划维持其独立性。此外周四凌晨公布的美联储褐皮书显示，消费者支出持平或下降，各区均出现价格上涨。

　　【降息预期与基金持仓】年内降息预期继续升温。据CME“美联储观察”数据显示，美联储9月维持利率不变的概率为3.4%，降息25个基点的概率为96.6%；美联储10月维持利率不变的概率为1.6%，累计降息25个基点的概率为46.8%，累计降息50个基点的概率51.6%；美联储12月维持利率不变的概率0.3%，累计降息25个基点的概率为9.4%，累计降息50个基点的概率为47.6%，累计降息75个基点的概率为42.7%。长线基金看，SPDR黄金ETF持仓减少6.3吨至984.26吨；iShares白银ETF持仓减少85.1吨至15281.4吨。库存方面，SHFE银库存日增11.8吨至1227吨；截止8月29日当周的SGX白银库存周增1.7吨至1283.6吨。

　　【本周关注】本周数据密集，重点关注周五美非农就业报告、周四“小非农”ADP就业数据预热、以及周四服务业PMI等数据。事件方面，周四23：30，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在纽约经济俱乐部发表讲话；周五07：00，2025年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话。

　　【南华观点】中长线或偏多，短线伦敦金银周线继续收大阳柱，预示偏强格局。伦敦金在已站上3500阻力，已可进一步看高至3700。伦敦银已突破39.5-40整数关口阻力，下一目标位上抬至44-45区域。短线关注经济数据波动对贵金属价格的扰动。操作上仍维持回调做多思路，前多则继续持有。

　　铜：冲高回落，短期或仍偏强运行

　　【盘面回顾】沪铜指数在周三冲高回落，报收在8万元每吨；成交19万手；持仓52万手，增仓超过2万手；上海有色现货升水190元每吨，现货升贴水小幅回落，仍然处于较高状态。目前的升贴水包含了部分月差。值得关注的是，现货升贴水的范围较大，较为异常，值得持续关注。

　　【产业表现】智利海关公布的数据显示，智利8月铜出口量为176430吨，当月对中国出口铜44803吨。智利8月铜矿石和精矿出口量为989009吨，当月对中国出口铜矿石和精矿598266吨。

　　【核心逻辑】铜价在周三的冲高回落和美国经济关系较为密切。周三夜盘出现较为罕见的铜、黄金、美元指数、原油全部上涨，美股出现明显下跌。欧美长债收益率皆大幅走升，因偿债能力与债务可持续性等问题叠加事件端政治危机与贸易地缘等局势不稳定性助推风险溢价走高，反映为市场避险情绪升温。目前市场焦点在美联储降息预期、美联储人事调整和独立性问题以及债市风险上。这些因素导致的上涨最终形成了一定程度的超涨，铜价在周三日盘开盘后回落。考虑到近期供给相对偏紧、美国经济压力对美联储降息预期的刺激这两大因素，铜价短期内或仍偏强运行。

　　【南华观点】低位采购。

　　铝产业链：氧化铝过剩趋势难改

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铝主力收于20710元/吨，环比-0.02%，成交量为14万手，持仓22万手，伦铝收于2614美元/吨，环比-0.19%；氧化铝收于2992元/吨，环比-0.86%，成交量为25万手，持仓25万手；铸造铝合金收于20285元/吨，环比-0.22%，成交量为2789手，持仓8016手。

　　【核心观点】铝：宏观方面，9月美联储降息预期激增，年内降息次数可能为2-3次，同时国内依旧换新以及“十五五”规划政策层面也在逐步发力，海内外宏观环境持续改善对铝价形成利好。基本面方面，随着云南置换产能投产，上周电解铝开工率小幅上升，铝水比列也有所提高，需求随着旺季到来，下游开工率出现复苏迹象，主要板块为光伏带头的工业型材板块，但根据SMM消息，本周部分地区存在生产和运输管控，对去库形成压力。部分再生铝企业已收到税收返还政策终止可能导致再生铝供应减少，对原铝消费形成一定支撑。总的来说，短期铝震荡偏强，但上方存在压力，想要突破21000压力位需要旺季预期兑现，需求明显好转且库存开始去化，我们认为铝价周度价格区间为20500-21000，推荐回调分批建仓。

　　氧化铝：矿端方面，由于几内亚政府收回矿山所有权并转让给新成立的国有实体，EGA宣布终止在几内亚的铝土矿业务，考虑到其矿山在去年下半年已经停工，此事件对铝土矿供给影响不大，但在几内亚推动当地资源收益最大化的情况下，后续矿端波动率加大，需警惕收回所有权时间扩大化，基本面方面，氧化铝基本面较弱，供应方面，目前国内运行产能维持高位，进口窗口阶段性打开，氧化铝下半年供应预计持续处于过剩状态，并且目前来看该过剩压力已经开始兑现，是压制价格的主要原因。部分河南氧化铝厂接到环保限产通知，但受影响的主要为焙烧阶段，只有短期产量有所减少，中期几乎无影响。9月1日西北某电解铝厂招标1万吨氧化铝，中标到厂价格在3350-3365元/吨，较上次招标价格下跌90-105元/吨，山东、山西货源为主，受此消息影响，氧化铝盘中下挫，但受山西国产矿减产消息刺激，盘面重回3000元。我们认为短期氧化铝目前向上驱动不足，上方价格参考理论3250-3300，但下方由于氧化铝过剩趋势难改，有向2880元成本线靠近趋势，关注2880-3000元内整数点位支撑情况。

　　铸造铝合金：供给方面，废铝依旧偏紧，并且近日，根据根据国家发展改革委等四部委《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》(发改体改〔2025〕770号)要求，各省开始定制清理规范行动方案。方案中明令禁止再生资源回收等各类平台企业违规返还税费，对再生铝行业，地方税返取消前后综合税负差异可能在4%左右，目前安徽、江西等省份部分再生铝企业已收到税收返还政策终止通知，利废企业产能利用率存下滑风险，为铝合金价格提供支撑。总的来说，铸造铝合金期货盘面走势大致跟随沪铝走势而波动，但成本端的支撑使得铝合金更具韧性，二者价差基本处于400-500元/吨之间，价差拉大时可考虑多铝合金空沪铝套利操作。

　　【南华观点】铝：震荡偏强；氧化铝：偏弱震荡；铸造铝合金：震荡偏强

　　锌: 上驱动力不足，等待宏观指引

　　【盘面回顾】上一交易日，沪锌主力合约收于22285元/吨，环比-0.18%。其中成交量为11.8万手，而持仓则减少2929手至10.47万手。现货端，0#锌锭均价为22240元/吨，1#锌锭均价为22170元/吨。

　　【产业表现】临近国庆活动，自9月1日起河北多地镀锌板厂停产放假，目前恢复时间未定。另有部分地区镀锌板厂受车辆运输限制，选择检修或停产。

　　【核心逻辑】上一交易日，锌价低开，上驱动力不足。供给端，目前维持过剩状态。矿端，受内外比价影响，国内矿价格优势明显，国内加工费9月涨幅可能不会太大。海外矿今年增量颇多，整体呈宽松逻辑。进口方面，受国外冶炼厂产能偏弱影响，海外精炼锌增量较少，同时锌矿进口处于历年高点。锌矿整体库存震荡偏强。需求端方面，整体水平保持稳定。需求目前可以期待金九银十的表现，地产等终端消费下游可能会有一定回暖。其相关度目前与黑色品种呈较强正相关性。但目前消息称镀锌厂减停产较多，还需要持续观望开工率。LME库存持续下降，目前已经来到了6万吨以下但仍未逼近极值。库存上，锌价外强内弱格局愈发明显，交易策略上可以考虑卖外盘买内盘的内外反套。短期内，观察宏观与消费，震荡为主。

　　【南华观点】短期位于底部偏强震荡

　　镍，不锈钢：日内持续回调，基本面无明显变动

　　【盘面回顾】

　　沪镍主力合约日盘收于121790元/吨，下跌1.1%。不锈钢主力合约日盘收于12915元/吨，下跌0.54%。

　　【行业表现】

　　现货市场方面，金川镍现货价格调整为123525元/吨，升水为2100元/吨。SMM电解镍为122450元/吨。进口镍均价调整至121775元/吨。电池级硫酸镍均价为27870元/吨，硫酸镍较镍豆溢价为2806.82元/镍吨，镍豆生产硫酸镍利润为-4.6%。8-12%高镍生铁出厂价为944元/镍点，304不锈钢冷轧卷利润率为-3.16%。纯镍上期所库存为26439吨，LME镍库存为210234吨。SMM不锈钢社会库存为928800吨。国内主要地区镍生铁库存为29266.5吨。

　　【市场分析】

　　日内沪镍不锈钢持续回调前期涨幅，美元指数反弹走强同样对镍价造成影响。目前印尼九月第一期基准价发布，镍矿仍有小幅下行，其他镍产品基本持稳，MHP基准价受需求影响有一定程度的上行；菲律宾周内装运有一定降雨，九月有降雨预期，但是整体影响有限。镍铁仍然相对坚挺，目前部分成交大单稳定在940一线以上。不锈钢方面日内同样有所回调，现货跟随盘面灵活调整让利，回调情况下下游收货意愿有所降低，日内成交较少；不锈钢连续数周库存下降，九十月旺季来临需求情绪回暖。硫酸镍方面近期盐厂有一定挺价情绪，成交价格较为稳定，目前MHP市场流通偏紧，价格坚挺。消息面上印尼周末暴乱引导市场情绪，但是实际影响有限，格林美表示暴乱并未影响园区地区，生产正常运行。欧盟不锈钢关税不确定性或导致出口订单缩减。

　　锡：小幅偏强

　　【盘面回顾】沪锡指数在周三基本保持稳定，报收在27.3元每吨；成交9.3万手；持仓6.2万手。

　　【产业表现】公司锡业分公司为保障锡冶炼设备安全有效运行及后续稳定高效生产，将结合实际对锡冶炼设备进行例行停产检修。本次停产检修计划于2025年8月30日开始，预计不超过45天。公司年初预算及生产计划已考虑本次停产检修事宜，本次停产检修对公司全年生产计划无较大影响。

　　【核心逻辑】锡价在近期的走强主要得益于供给端偏紧。云锡预计将从8月30日开始停产检修，时间为45天，在预期内。2025年08月，我国精炼锡的产量较前一月出现了环比下降，而从同比数据来看也出现了小幅下跌。此次产量下降主要受部分企业停产检修因素影响，也有一部分是因为7月锡精矿进口量降低。短期来看，在宏观保持稳定的情况下，尽管需求存在一定的压力，锡价依靠供给端偏紧的问题，可能进一步小幅向上。上方目标暂定在27.6万元每吨。

　　【南华观点】小幅偏强。

　　碳酸锂:下游补库进度放缓

　　【行情回顾】周三碳酸锂期货主力合约收于71880元/吨，日环比-1.02%。成交量44.28万手、持仓量34.60万手，日环比均（分别-28.63%、-0.59%）。碳酸锂LC2511-LC2601月差为contango结构，日环比+0元/吨。仓单数量总计34118手，日环比+2111手。

　　【产业表现】锂电产业链现货市场情绪继续调整。锂矿市场价格小幅走弱，澳洲6%锂精矿CIF报价为850美元/吨，日环比-10美元/吨。锂盐市场成交放缓，电池级碳酸锂报价75900元/吨，日环比-1600元/吨；电池级氢氧化锂报价80970元/吨，日环比-350元/吨，贸易商基差报价小幅走强。下游正极材料报价走弱，磷酸铁锂报价变动-380元/吨，三元材料报价变动-100元/吨；六氟磷酸铁锂报价变动-200元/吨，电解液报价变动+0元/吨。

　　【南华观点】当前市场进入震荡偏弱阶段，下游补库节奏变弱，但矿端贸易情绪仍存。当前市场仓单持续增加，期货价格远低于现货，建议持续观察期现价差。后续需重点观察下游实际接货情况，若订单向实际成交转化效果不及预期，市场或维持震荡偏弱格局；若接货需求逐步释放，价格有望获得支撑。

　　工业硅&多晶硅:高位震荡

　　【行情回顾】周三工业硅期货主力合约收于8490元/吨，日环比变动+0.24%。成交量约27.58万手（日环比变动-20.19%），持仓量约27.97万手（日环比变动-6.97万手）。SI2511-SI2601月差为contango结构，日环比变动+25元/吨；仓单数量50348手，日环比变动+319手。

　　多晶硅期货主力合约收于52160元/吨，日环比变动+0.55%。成交量36.27万手（日环比变动-31.66%），持仓量约14.92万手（日环比变动+0.33万手）。PS2511-PS2601月差为contango水结构，日环比变动+85元/吨；仓单数量6870手，日环比变动+0手。

　　【产业表现】工业硅现货市场报价平稳，新疆553#工业硅报价8500元/吨（日环比+0元/吨），99#硅粉报价9550元/吨（日环比+0元/吨）。下游方面，三氯氢硅报价3375元/吨，有机硅企业报价10650元/吨，日环比-50元/吨；铝合金市场ADC12报价20750元/吨，日环比+0元/吨。

　　多晶硅环节报价小幅上扬，N型多晶硅价格指数51.13元/千克（日环比+0.03元/千克）；下游N型硅片报价1.26元/片（日环比+0.01元/片），电池片报价平稳。

　　【南华观点】从技术面来看，工业硅当前正运行于窄幅震荡区间内，预计后续维持震荡，短期内价格方向选择难度较大，需等待更多驱动因素明朗。从中长期维度分析，核心逻辑在于枯水期的季节性影响。枯水期到来后，工业硅生产所需的电力成本将显著上升，直接推动企业生产成本上移。这一基本面因素将对工业硅价格形成较强支撑，中长期具备上行预期，但高度有限。

　　多晶硅目前处于箱体震荡区间，短期上方压力位与下方支撑位界限明确，价格在区间内来回博弈的特征显著。当前阶段，市场暂未出现足以打破震荡格局的强力驱动，因此仍维持“宽幅震荡”的判断，需持续跟踪后市量能变化及突破信号——若价格有效突破压力位或跌破支撑位，方可确认新的趋势方向。需特别注意的是，多晶硅市场对消息面敏感度较高，产业链上下游动态等消息均可能引发行情大幅波动，短期内需警惕消息刺激导致的价格异动风险，操作上建议保持谨慎。

　　铅：低开高走，窄幅震荡

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铅主力合约收于16865元/吨，环比+0.09%，其中成交量30342手，而持仓量则减少866手至50638手。现货端，1#铅锭均价为16750元/吨。

　　【产业表现】华东地区某大型再生铅冶炼企业因设备检修需要结合下游铅消费表现依然疲软，计划本周五开始停产。据SMM预测，该停产措施可能会对9月再生铅产量造成超8千吨的影响。

　　【核心逻辑】上一交易日，铅价低开高走，但是仍保持其品种特色行情，窄幅震荡。目前供给侧偏弱，加上降息预期，铅价下方支撑交足。基本面，受原生铅副产品收益稳定，开工意愿强烈影响，铅精矿加工费再度下调，同时铅精矿供给维持偏紧。再生铅方面，大部分再生铅企业仍处于亏损状态，且原料紧缺，开工率维持低位。目前可以预料到的是随着时间的推移，铅原料愈发紧缺，为铅价提供支撑。需求端，上周开工率有所回调，仍然处于旺季不旺的尴尬局面。目前国内库存维持震荡，LME的铅锭库存居高不下。短期内，但是可以关注是不是因为九月新国标造成的需求延后，震荡为主。

　　【南华观点】震荡。