黄金、白银：虽波动加大但依旧强势

　　【盘面回顾】上周贵金属周内波动有所加剧，但整体仍强势上行，一方面受贸易关税升级担忧影响推升降息预期与避险需求，另一方面白银和钯金现货市场短缺及挤仓现象（现货较期货溢价且继续走阔、租赁利率高企），加速白银上行，并带动贵金属板块偏强运行。降息预期看，整周除周五外降息预期稳定。北京时间周五晚间，特朗普再次发出新关税威胁，引发美股、美指及原油等大多资产急跌，黄金则受益于避险功能而有所走高。美股盘后，特朗普再次发推文称，宣布自2025年11月1日起，对所有中国进口商品在现有关税基础上额外加征100%关税，并同步实施关键软件出口管制，同时暗示可能提前生效，加剧贸易关税升级担忧。市场期待10月底APEC会议上中美互动与贸易政策走向。特朗普关税政策再次处于“极限施压”状态，以回应中方对稀土出口的限制，显示特朗普政府将关税视为谈判筹码与政治工具，具有高度不确定，而非长期稳定的贸易政策。中美贸易冲突凸显全球贸易碎片化加速，不利于全球经济稳定与增长，进一步推动去美元化进程，将持续有利于贵金属避险需求与央行黄金储备需求。但如若短期矛盾升级引发股市等大类资产大跌，则亦可能拖累贵金属短期跟跌，同时伴随货币宽松预期的进一步的增强。因此，贸易关税冲突对贵金属的影响长期利多，短期关注流动性陷阱下的跟跌风险与避险属性利多间的强弱关系。

　　【资金与库存】长线基金持仓看，上周SPDR黄金ETF持仓周降2.3吨至1013.44吨；iShares白银ETF持仓周增43.75吨至15452.23吨。短线CFTC基金持仓受美政府停摆事件影响继续停更。库存方面，COMEX黄金库存周减5.14吨至1242.3吨，COMEX白银库存周减135.3吨至16364.3吨；SHFE黄金库存周增10.2吨至70.7吨，SHFE白银库存周增25吨至1186.8吨；上海金交所白银库存（截至9月26日当周）周减44.6吨至1172.4吨。

　　【本周关注】数据方面，周内重点关注美9月零售销售与PPI数据。由于美国政府停摆，原定于10月15日公布的美国9月CPI将延后至10月24日公布。事件方面，周内美联储官员讲话密集，这将为10月31日美FOMC会议提供更多指引。周二00：10，2026年FOMC票委、费城联储主席保尔森发表讲话；20：45，美联储理事鲍曼发表讲话；23：30，美联储主席鲍威尔在全美商业经济协会举办的活动上发表讲话。周三03：25，美联储理事沃勒在国际金融协会举办的关于支付的小组活动上发表讲话；03：30，2025年FOMC票委、波士顿联储主席柯林斯发表讲话。周四00：30，美联储理事米兰在野村研究论坛上发表讲话；02：00，欧洲央行行长拉加德参加国际货币基金组织关于全球经济的辩论；21：00，美联储理事沃勒发表讲话。另周二21：00，IMF公布《全球经济展望报告》；周四02：00，美联储公布经济状况褐皮书；周六00：15，2025年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆发表讲话。

　　【南华观点】中长线或偏多，短线看，贵金属影响因素较多，且波动有所加大，不确定增加，建议前多谨慎持有且谨慎追高，短线适宜观望或快进快出短线操作，但回调仍视为中长期布多机会。伦敦金阻力4060，然后4100，支撑4000，然后3900区域；白银阻力51.24，支撑49，48。

　　铜：特朗普威胁大幅提高中国商品关税，铜价下跌，一夜回到节前水平

　　【盘面回顾】铜对贸易和全球经济的担忧尤为敏感，在特朗普威胁大幅提高中国商品的关税后，周五内外盘铜价大跌。COMEX12月合约下跌22.9美分，报收4.894美元/磅，为10月1日以来最低点。LME铜电子盘下跌402.5美元/吨，报收10374美元/吨。沪铜11月合约夜盘放量大跌3880元/吨，跌幅4.46%，报于83030元/吨，低于9月30日收盘价，基差从770快速扩大至3650元/吨。

　　【产业信息】1、10月9日，中国商务部发布两项关于加强稀土相关物项出口管制的公告。根据该规定，中方将对含有中国成分的部分境外稀土相关物项以及稀土相关技术实施出口管制。10月10日，特朗普在社交媒体平台Truth Social上发布罕见长文，威胁将对中国反击。推文声称，如果北京推进出口限制，美国将从2025年11月1日起，对中国进口的商品加征100%关税，并且针对关键软件实施出口管制。

　　2、智利Codelco上调El Teniente项目铜产量损失预估，但铜产量目标不变。上周五，智利国家铜业公司（Codelco）旗下El Teniente矿场事故造成的铜产量损失料比之前预测高出45%，但Codelco主席Maximo Pacheco仍预测这家全球最大铜矿商今年的产量将小幅增加。2025年产量指导介于134-137万吨。

　　【南华观点】市场情绪如同过山车一般，将刚刚踏入上涨趋势中的铜价从高位又拉了回来。供应短缺偏多预期与关税政策的偏空预期将开展拉扯，短期去看，政策端会打乱上涨节奏，使得期价陷入高位震荡。再次突破可能需要降息预期、国内“反内卷”政策的支持。

　　【南华策略】沪铜主力下看“83000-82200-81738”阶梯式价位支撑力度，上看“84000-84500”压力位。若跌破震荡区间下限81738元/吨时，预期改变，将重新调整策略。否则，期货端仍然可以采取逢低买入。

　　面对短期可能会调整，但中长期看涨的铜价，我们建议可以构建“卖出看跌期权+买入期货”的组合策略，或者“买入看涨期权+卖出虚值看跌期权”的纯期权交易策略。当价格下跌调整时，可以用期权费减少部分下跌损失，但又保留上涨盈利。

　　风险点在于：市场情绪悲观超预期，期价跌幅超预期

　　铝产业链：关税风波再起

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铝主力收于20980元/吨，环比-0.12%，成交量为18万手，持仓19万手，伦铝收于2746美元/吨，环比-1.31%；氧化铝收于2856元/吨，环比-0.52%，成交量为31万手，持仓34万手；铸造铝合金收于20540元/吨，环比+0.02%，成交量为3638手，持仓1万手。周五夜盘沪铝、铝合金大跌。

　　【核心观点】铝：宏观政策是近期影响沪铝价格的核心因素，美国9月私营部门就业人数意外减少3.2万，后续美国政府停摆，9月非农就业数据在内的关键报告延迟发布，ADP数据的重要性被异常放大，降息预期步步升高推动包括铝在内铝价上涨，目前市场普遍认为10月将在降息25个基点。但10月10日晚特朗普发文宣布要对我国加征100%关税，并对

　　关键软件产品实施新的出口管制，资金出现避险情绪，铝多头大幅减持使得价格回落至节前水平。考虑今年4月份经验，此次特朗普存在TACO可能，目前市场恐慌程度也不及4月(4月VIX触及50极值，当前VIX为21.6)，因此我们认为本次影响会小于4月。基本面方面，10月6日美国铝业巨头大火导致其或停产至明年初，海外供应预期下滑，库存方面，节前节后提货情况良好预计后续维持去库。总的来说，目前影响铝价的核心因素为宏观，此次关税带来的下跌后或是机会，对于投资者推荐谨慎操作，可轻仓试多，利用小止损，多次下单来博弈。

　　氧化铝：氧化铝目前仍走在过剩逻辑的道路上。目前氧化铝国内产能维持高位，过剩明显，同时进口窗口打开，加剧供需不平衡的状态，国内外现货价格无论是网价还是成交价均持续下跌，在没有出现大规模检修的情况现推荐仍以空头思路为主。

　　铸造铝合金：铝合金对沪铝有较强跟随性，且由于原材料紧俏和违规税收返还政策影响，下方支撑较强，推荐关注铝合金与铝价差，超过500可多铝合金空沪铝。

　　【南华观点】铝：震荡偏强；氧化铝：弱势运行；铸造铝合金：震荡偏强

　　锌: 宏观基本面同时压制价格

　　【盘面回顾】上一交易日，沪锌主力合约收于22270元/吨。其中成交量为17.48万手，而持仓则增加减少6719手至10.65万手。现货端，0#锌锭均价为22230元/吨，1#锌锭均价为22160元/吨。

　　【产业表现】今日产业链稳定。

　　【核心逻辑】上一交易日，锌价高位窄幅震荡，但周五夜盘受特朗普关税新言论影响，压制价格。基本面并无好转，10月加工费继续下修，但精炼锌产量仍维持增长态势。进口盈亏目前来到了低点，位于-4000元/吨下方，出口窗口打开指日可待。沪锌则以上种种原因影响，带动上涨。但其基本面相对于海外仍处弱势，供强需弱格局明显，短期内以空头逻辑为主，等待出口窗口打开做内外反套。

　　【南华观点】内外正套可继续持有，观察出口情况。

　　镍，不锈钢：或受关税影响大盘整体疲软

　　【盘面回顾】

　　沪镍主力合约日盘收于124480元/吨，上涨2.39%。不锈钢主力合约日盘收于12860元/吨，上涨0.59%。

　　【行业表现】

　　现货市场方面，金川镍现货价格调整为124825元/吨，升水为2350元/吨。SMM电解镍为123600元/吨。进口镍均价调整至122800元/吨。电池级硫酸镍均价为28260元/吨，硫酸镍较镍豆溢价为3529.55元/镍吨，镍豆生产硫酸镍利润为-2.4%。8-12%高镍生铁出厂价为954.5元/镍点，304不锈钢冷轧卷利润率为-5.61%。纯镍上期所库存为29008吨，LME镍库存为232632吨。SMM不锈钢社会库存为909000吨。国内主要地区镍生铁库存为28652吨。

　　【市场分析】

　　沪镍不锈钢节后强势上行，随后周五产生一定回吐。印尼方面矿端走势仍主导镍价走势，目前印尼环保以及复垦保证金等动作继续限制矿端供给，或将同步影响新一年配额批复进程。镍矿方面印尼公布26年配额申报条例法规，配额有效期恢复为一年；部分企业在 2425年间已获得 2026 年的采矿配额，但这些配额将被全部作废，企业需重新提交新的26年年度 RKAB申请，25年整体配额有一定过剩，在环境审查等监管限制下26年配额预计有所下行。新能源方面方面下游节后采购意愿有所恢复，当前市场流通偏紧，库存较低且仍有询单，后续报价或延续偏强。镍铁近期价格上涨动力消散，但是成本压力下下行空间受阻。不锈钢方面节后现货成交有一定好转，采销均有一定动向；大方向上

　　WTO裁定欧盟对印尼不锈钢额外加征税赋不符合规定，印度BIS认证豁免至年底均推动一定不锈钢出口利好情绪，需求恢复疲软压力或有所缓解。美国关税不确定性在周末再度笼罩市场，大盘均被压制，关注后续发酵。

　　锡：回调时间到，多头密切关注入场时机

　　【市场回顾】沪锡主力周五高位震荡，报收在28.6万元每吨；成交10.51万手；持仓3.47万手。

　　【相关资讯】今日暂无。

　　【核心逻辑】上一交易日，沪锡维持高位震荡，但周五夜盘受特朗普关税新言论大幅压制价格。假期美国政府停摆，宏观不确定性加强。但短期偏向于回调为主，沪锡仍以多头看待，目前可暂时观望等待入场机会。

　　【交易策略】等待多头入场机会。

　　碳酸锂:旺季下游补库情绪仍存

　　【行情回顾】上周碳酸锂加权指数合约收于72931元/吨，周环比-1.40%；成交量约44.54万手，周环比-5.30%；持仓量约68.16万手，周环比-3.13万手，LC2511-LC2601合约月差为contango结构，周环比-200元/吨。广期所仓单数量42669手，周环比+2360手。

　　【产业表现】上周锂电产业现货市场表现一般。锂矿：锂矿贸易商挺价情绪仍存，其中SMM澳矿6%CIF报价827.5美元/吨，周环比-0.9%，非洲矿报价760美元/吨，周环比-1.04%。供给：锂盐市场成交量维持在3000吨/日左右，下游补库情绪恢复，其中碳酸锂报价周度变动-0.27%，氢氧化锂报价周度变动-0.63%；贸易商环节基差报价有所走强。

　　需求：本周下游材料厂报价涨跌不一，其中磷酸铁锂系报价变动-0.15%，三元材料系报价变动+3.60%，六氟磷酸锂报价变动+18.10%，电解液报价变动+1.15%。终端：电芯市场报价+0%。

　　上周磷酸铁锂开工率环比上涨，产量环比上涨；三元材料产量环比上涨；锰酸锂产量小幅上涨，钴酸锂企业产量环比上涨，电解液月度产量环比上涨。

　　【南华观点】供给端看，十月份盐湖的产能释放将增加锂盐供给，若后续“枧下窝”复产速度超市场预期，将直接扩大供给规模，推动碳酸锂期货价格进入震荡偏弱通道。需求端，从国家产业政策方向出发，年底前下游锂电材料企业需求预计维持环比增长态势，随着排产提升与实际需求释放，有望拉动锂盐现货采购需求，对期货价格形成阶段性托底力量。

　　综合供需两端多维度因素分析，预计碳酸锂期货价格将在68000-74000元/吨区间内呈现震荡偏弱态势。

　　工业硅、多晶硅:终端需求平稳，把握补库机会

　　【行情回顾】上周工业硅加权期货合约收于8898元/吨，周环比-3.62%；成交量32.34万手，周环比-19.40%，持仓量41.54万手，周环比-8.46万手；工业硅SI2511-SI2601月差为contango结构；仓单数量50281手，周环比+215手。

　　上周多晶硅加权指数合约收于50803元/吨，周环比-3.43%；成交量30.68万手，周环比+27.09%，持仓量24.67万手，周环比+0.47万手；多晶硅PS2511-PS2512月差为contango结构；仓单数量8140手，周环比+260手。

　　【产业表现】上周产业链现货市场表现一般。供给：工业硅市场报价下降，周环比变动-1.60%，硅粉市场报价维稳，周度涨跌幅+0%。需求：三氯氢硅报价周环比+0%，有机硅市场报价周环比+0%；铝合金市场报价周环比+0.96%；多晶硅市场报价周环比-0.11%。

　　产量：工业硅平均产量环比变动+6.63%，原生铝合金开工率环比变动-0.68%，再生铝合金开工率环比变动+4.06%；有机硅产量环比变动-1.44%。库存：本周工业硅库存环比变动+0.2万吨，原生铝合金库存环比变动+1.26%，再生铝合金库存环比变动-8.51%。

　　上周光伏产业现货市场表现一般。供给：本周原料端硅粉价格周环比变动+0%，N型多晶硅复投料52.55元/kg，周环比+0%。需求：N型硅片价格指数1.35元/片，周环比+0%；Topcon-182电池片报价0.323元/瓦，周环比+0%；集中式-N型182组件报价0.659元/瓦，周环比-0.75%，分布式-N型182组件报价0.673元/瓦，周环比-0.44%。终端周度中标均价0.72元/瓦，周环比+1.41%。

　　产量：多晶硅产量环比变动+0.48%，硅片产量环比变动-6.89%。库存：多晶硅总库存环比变动+3.13%，硅片库存环比变动+3.39%，电池片库存环比变动+96.38%，组件库存环比变动-4.55%。

　　【南华观点】工业硅后续随枯水期的到来，价格重心将小幅上涨，但由于库存压制，价格高度不易看高。多晶硅当前市场短期交易主线围绕“10月收储平台成立与否”展开，后续将逐步切换至“11月仓单集中注销”的预期博弈，同时需警惕政策或节点真空期内各类不实信息对市场情绪的扰动。从风险角度出发，当前多晶硅期货波动率远高于碳酸锂、工业硅等品种，整体风险程度较高，建议投资者谨慎参与，做好仓位控制与风险对冲。

　　铅：宏观不确定性加强，供需双增

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铅主力合约收于17140元/吨。现货端，1#铅锭均价为16925元/吨。

　　【产业表现】今日产业链稳定。

　　【核心逻辑】上一交易日，铅价高位窄幅震荡。周五日内铅价波动较小，但周五夜盘开盘，有多头资金大幅进入，短暂推高但快速回落。宏观上，假期美国政府停摆，周五晚特朗普关税新言论爆出，宏观不确定性增加。供给上，短期受银价新高影响，含银铅精矿加工费小幅下修，原生铅冶炼端开工率维持稳定。再生铅方面受原料限制，仅维持长单售卖，持稳为主，后续检修结束可能有所上调。需求端，目前国内看好后市消费，虽10月铅消费在9月从库存和政策看已经提前释放一部分。但后续东南亚市场等出口需求仍有较大存量。库存方面，临近交割，叠加进口铅出现，短期内，库存可能出现累库趋势。观望供给和下游，预计价格维持震荡，有一定下行可能。

　　【南华观点】上方空间较小