黄金&白银：短期调整不改中期上涨

　　【盘面回顾】上周贵金属市场整体调整，其中白银跌幅最大，钯金跌幅次之，两者现货周线皆形成阴包阳形态，预示短期偏弱格局。上周贵金属板块弱势更多反映为短期调整，不改中期上涨趋势，主要因现货白银阶段性挤兑结束，以及中美贸易谈判与俄乌冲突缓和削弱短期避险情绪（美股和美指走高，26年降息预期略降），技术层面超买问题得到一定程度修复，SHFE金银主力平值IV皆有一定程度下降。白银方面，随着国内与美国白银出口至伦敦，缓解伦敦白银现货挤兑压力，白银现货租赁利率回落以及现货银较COMEX期银溢价缩窄。相较之下，现货黄金周线调整相对健康，阴柱实体处于此前一周大阳柱实体内，铂金则波动明显加剧，但整周跌幅较小，受国内于2025年10月18日公布的自2025年11月1日起，取消铂金及其制品免征进口环节增值税影响，国内在退税取消的窗口期前进口需求激增，带动伦敦现货铂溢价上升以及租赁利率走高，SGX铂金价格亦跳涨以消化13%增值税。数据方面，上周公布的美CPI数据整体略低于预期，仍支持本周四美联储FOMC继续降息25BP以及暂停缩表的预期。事件方面，中美贸易谈判于2025年10月24日至27日在马来西亚吉隆坡举行，这是继2025年4月关税冲突后的第五轮高级别磋商。

　　【资金与库存】长线基金持仓看，上周SPDR黄金ETF持仓周减0.28吨至1046.93吨；iShares白银ETF持仓周减77.59吨至15419.8吨。短线CFTC基金持仓受美政府停摆事件影响继续停更。库存方面，COMEX黄金库存周减7.15吨至1209.2吨，COMEX白银库存周减389.2吨至15456.8吨；SHFE黄金库存周增2.4吨至87吨，SHFE白银库存周降255.1吨至665吨；上海金交所白银库存（截至10月17日当周）周减57.4吨至1050.7吨。

　　【本周关注】数据方面，关注周四美Q3 GDP初值，及周五美9月PCE数据。事件方面，本周重点关注周四02：00，美联储FOMC公布利率决议；02：30，美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会；周四21：15，欧洲央行公布利率决议。其他方面，关注本周在韩国召开的亚太经合组织（APEC）领导人峰会举行；美国总统特朗普访问日本，至10月29日；美国总统特朗普访问韩国 ；国务院副总理何立峰于10月24日至27日率团赴马来西亚与美方举行经贸磋商。

　　【南华观点】 尽管从中长期维度看，央行购金以及投资需求增长（货币宽松前景与阶段性避险交易）仍将助推贵金属价格重心继续上抬，但短期进入调整阶段，关注中期逢低补多机会，前多底仓则继续谨慎持有。伦敦金阻力4150，支撑4000，强支撑3800-3850区域；白银阻力50-50.5，支撑47.5，强支撑46。

　　铜：铜价预突破，资金交易偏谨慎，等待美联储利率会议

　　【盘面回顾】当周国内期货价格大涨，主要位于【84410，87860】区间波动，周五收于87720元/吨，周内涨2.89%，振幅4.05%。沪铜加权指数交易量环比增加22.33%，沪铜加权指数持仓量环比增加10%，市场投机度从低位回升。前20期货公司净多持仓量环比下降， 体现出铜价处于高位时，资金偏谨慎的心态。

　　当周外盘铜价表现弱于国内，按涨跌幅强弱排序：沪铜>伦铜>COMEX铜。LME铜价主要位于【10536.5，10979.5】区间波动，最后收于10947美元/吨，环比上涨2.19%，振幅4.14%；COMEX铜价主要位于【491.45，515.15】区间波动，最后收于511.75美分/磅，环比上涨1.37%，振幅4.69%。

　　【产业信息】1、自由港麦克莫兰公司发布最新报告，2025年第三季度铜产量为9.12亿磅，低于去年同期11亿磅，产量减少原因包括9月份Grasberg铜矿泥石流事故以来暂时停产以及印尼铜矿石品味降低；三季度铜销量9.77亿磅，略低于7月份公布的9.9亿磅目标指导，且低于去年同期的10亿磅。受停产拖累，该公司预测第四季度铜销量为6.35亿磅，低于去年同期水平；

　　2、9月中国阳极铜进口量刷新年内新低。具体减量来自于赞比亚地区，原因在于大型阳极铜供应炼厂于三季度进行检修，导致产量减少。此外，进口比价倒挂、非洲地区运力不足以及电力供应不稳定等因素导致整个三季度阳极铜进口量显著低于往年同期水平。整体来看，受铜精矿原料紧张以及海外需求扩张影响，2025年1-9月中国阳极铜累积进口量同比大幅下滑，预计全年进口量将位于近年来低位；

　　3、当周国内主要精铜杆企业开工率为61.55%，环比微降0.95个百分点，同比下降14.97个百分点。铜价高位持续抑制消费，精铜杆企业新增订单与出货量基本持平或下滑，下游消费需求表现平淡。从具体消费来看，线缆和漆包线企业消费主要以刚需采购为主，整体消费呈现旺季不旺态势 。受此影响，原料库存环比下降2.17%，成品库存环比增加3.36% 。

　　【南华观点】从铜价波动去看，上周宏观面利多预期占据上风，既有国内的“十五五”规划，也有美联储的降息预期。但，技术面未马上突破国庆节后高点，表明产业链中下游需求偏弱仍制约价格突破节奏。本周，市场将陷入美联储利率决议与产业对高铜价接受度之间的博弈。预计前半周以高位震荡为主，后半周会出方向，且波动可能加剧，不确定还在于中美贸易谈判。

　　【南华策略】1、期货单边策略：逢低入场重心上移，投机者可依托参与86000±500入场逢低多。

　　2、根据沪铜期价收盘价87660元/吨，假如买一手期货，“卖出深虚值看跌期权+84390买入期货”策略已收获3372.4元/吨；“买入平值看涨期权+卖出深虚值看跌期权”策略已收获2150元/吨。对于产业客户来说，以周五上海有色电解铜价格86420元/吨（环比上涨1.94%，+1645元/吨）进行采购，应用上述策略后，采购成本分别减少1727.4元/吨、505元/吨。均已实现在期价大幅上涨时仍能以低成本采购现货。

　　3、上周铜价隐含波动率高于历史波动率，同时波动率有上移的迹象，建议关注波动率增加相关策略。

　　风险提示：宏观利多不及预期，铜价高位回落

　　铝产业链：关注中美会晤结果

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铝主力收于21225元/吨，环比+0.45%，成交量为21万手，持仓30万手，伦铝收于2856.5美元/吨，环比-0.30%；氧化铝收于2810元/吨，环比-0.60%，成交量为25万手，持仓38万手；铸造铝合金收于20705元/吨，环比+0.53%，成交量为6663手，持仓1万手。

　　【核心观点】铝：宏观政策是近期影响沪铝价格的核心因素。本周宏观氛围均向好，美国9月份的CPI低于预期。9月核心价格上涨0.23%，使核心CPI年率降至3.0%。总体价格环比上涨0.31%，使整体CPI年率上涨3.0%，强化降息预期。中美关税方面，周六上午中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡开始举行中美经贸磋商，中美就关税等多项议题形成初步共识，我们认为本轮关税谈和概率更大，关税仍将继续延期但彻底解决问题的可能性较低。沪铝国内基本面本周保持稳健，海外供应端出现扰动，伦铝带动沪铝上涨。总的来说，上周沪铝宏观与基本面共振，铝价强势运行，后续需关注30日美联储利率决议，同时关注是否会和9月相同出现资金抢跑，超涨回落的情况。

　　氧化铝：氧化铝目前仍走在过剩逻辑的道路上。目前氧化铝国内产能维持高位，过剩明显，同时进口窗口打开，前期进口氧化铝于10-11月陆续到港，加剧供需不平衡的状态，目前国内外现货价格无论是网价还是成交价均持续下跌，想要改善这种情况，需要检修企业达到一定量级。目前行业现金成本约为2800元左右，价格已进入考验成本估值支撑的阶段，考虑到以下两点：1、海外铝土矿目前货源充足，宁巴矿业计划于10月发运，该矿山年产能为1400万吨，我们认为后续铝土矿价格偏弱震荡，氧化铝成本支撑成并不稳当，但在几内亚政府将铝土矿视为政治博弈手段的情况下，矿价下跌空间有限，成本大幅坍塌的可能性不大。2、供应端已经出现局部调整的情况。我们认为在大规模减产出现前氧化铝维持空头思路为主，但在当前价格下下方空间较为有限，可考虑卖浅虚值看涨期权。

　　铸造铝合金：铝合金对沪铝有较强跟随性，且由于原材料紧俏和违规税收返还政策影响，下方支撑较强，推荐关注铝合金与铝价差，超过500可多铝合金空沪铝。

　　【南华观点】铝：高位震荡；氧化铝：弱势运行；铸造铝合金：高位震荡

　　锌：高位震荡

　　【盘面回顾】上一交易日，沪锌主力合约收于22355元/吨。其中成交量为13.05万手，而持仓则减少4573手至12.02万手。现货端，0#锌锭均价为22190元/吨，1#锌锭均价为22120元/吨。

　　【产业表现】今日产业链稳定。

　　【核心逻辑】上一交易日，锌价维持高位震荡。外盘近日受低库存支撑走强，沪锌带动上涨。供需近期无显著改变，国内冶炼端供给稳定，海外则减停产。价差受基本面不一致而持续扩大，目前来到-6000元/吨下方。目前沪锌基本面相对于海外仍处弱势，供强需弱格局明显，LME锌维持上涨趋势。库存方面，国内库存震荡，而LME去库速度放缓，低库存为价格提供支撑。短期内，关注出口窗口打开情况，以及宏观上行驱动的可能性。

　　【南华观点】偏强震荡

　　镍，不锈钢：震荡为主，等待明确信号

　　【盘面回顾】

　　沪镍主力合约日盘收于122150元/吨，上涨0.81%。不锈钢主力合约日盘收于12810元/吨，上涨0.71%。

　　【行业表现】

　　现货市场方面，金川镍现货价格调整为123600元/吨，升水为2350元/吨。SMM电解镍为122450元/吨。进口镍均价调整至121575元/吨。电池级硫酸镍均价为28200元/吨，硫酸镍较镍豆溢价为5672.73元/镍吨，镍豆生产硫酸镍利润为-1%。8-12%高镍生铁出厂价为930.5元/镍点，304不锈钢冷轧卷利润率为-7.27%。纯镍上期所库存为34419吨，LME镍库存为250854吨。SMM不锈钢社会库存为946400吨。国内主要地区镍生铁库存为29062吨。

　　【市场分析】

　　沪镍不锈钢周中跟随大盘震荡为主，整体金属偏强运行;基本面近期无明显变动，宏观层面年内仍有降息预期，中美关税进展反复调整风险偏好。镍矿方面印尼公布26年配额申报法规，新规细则趋于严格，规定矿产生产企业共可提交两次申请，若未通过申请则没有任何生产配额。新能源方面后续步入旺季，下游采购需求持续处于高位，目前报价连续数周上涨;当前市场流通偏紧，库存较低且仍有询单，后续或延续强势。镍铁近期价格上涨动力匮乏，整体重心明显下滑。不锈钢方面日内有一定上行，技术面行有一定反弹趋势，现货成交主要以借势出货为主，贸易商灵活调价出货，成交价没有明显上行。目前相较前期连续去库周期上行动力不足，成本松动下不锈钢或宽幅震荡为主，等待明确信号。出口方面WTO裁定欧盟对印尼不锈钢额外加征税赋不符合规定，印度BIS认证豁免至年底均推动不锈钢出口利好情绪。宏观层面关注中美关税后续发酵以及年内降息预期;四中全会公报概述了下一个五年发展的规划，后续或进一步出台刺激内需和产业升级的政策措施，整体情绪有一定提振。

　　锡：高位震荡

　　【市场回顾】沪锡主力上一交易日偏强震荡，报收在28.43万元每吨；成交70781手；持仓3.8万手。现货方面，SMM 1#锡价281900元每吨。

　　【相关资讯】今日暂无。

　　【核心逻辑】上一交易日，锡价日内高位震荡，受铜价带动高开。从基本面上看并无改变，云南产量下滑，精矿进口锐减，供给较需求更弱。短期内供给端原料问题解决难度较大，沪锡仍以多头看待，预测支撑在27.6万元附近，短期未入场可继续观察，已入场可继续持有。

　　【交易策略】长期偏多，中短期波浪上涨趋势稳定，高抛低吸。

　　碳酸锂:市场情绪较好，底部有支撑

　　【行情回顾】上周碳酸锂期货价格呈现震荡走强态势，持仓规模和价格迅速上涨。碳酸锂加权指数合约周五收盘价79399元/吨，周环比+4.81%；成交量约86.44万手，周环比+14.47%；持仓量约81.21万手，周环比+10.64万手。仓单数量2.86万手，周环比减少0.19万手。

　　【产业表现】上周锂电产业现货市场表现较旺。锂矿：锂矿贸易商捂货惜售，挺价情绪仍存，其中SMM澳矿6%CIF报价907.5美元/吨，周环比+6.76%，非洲矿报价837美元/吨，周环比+0%。供给：锂盐市场成交量维持在3000吨/日左右，下游补库情绪恢复，其中碳酸锂报价周度变动+2.79%，氢氧化锂报价周度变动+0.77%；贸易商环节基差报价有所走强。

　　需求：本周下游材料厂报价整体上涨，其中磷酸铁锂系报价变动+2.5%，三元材料系报价变动+0.9%，六氟磷酸锂报价变动+23.18%，电解液报价变动+0%。终端：电芯市场报价+0.5%。

　　【南华观点】供给端看，十月份盐湖的产能释放将增加锂盐供给，若后续“枧下窝”复产速度超市场预期，将直接扩大供给规模，推动碳酸锂期货价格进入震荡偏弱通道。需求端，从国家产业政策方向出发，年底前下游锂电材料企业需求预计维持环比增长态势，随着排产提升与实际需求释放，有望拉动锂盐现货采购需求，对期货价格形成阶段性托底力量。

　　综合供需两端多维度因素分析，预计碳酸锂期货价格将在74000-83000元/吨区间内呈现震荡偏强态势。

　　工业硅&多晶硅:产业利润走弱，整体情绪低迷

　　【行情回顾】上周工业硅期货加权指数合约收盘价8881元/吨，周环比+2.02%；成交量28.87万手，周环比-12.06%，持仓量42.75万手，周环比-1.45万手；工业硅SI2601-SI2605月差为平水结构；仓单数量48327手，周环比-1.78万手。

　　上周多晶硅加权指数合约收于52045元/吨，周环比-4.08%；成交量28.91万手，周环比-29.56%，持仓量23.16万手，周环比-4.53万手；多晶硅PS2601-PS2605月差为back结构，周环比+40元/吨；仓单数量9420手，周环比+810手。

　　【产业表现】上周产业链现货市场表现一般。供给：工业硅市场报价周环比变动-0.50%，硅粉市场报价周度涨跌幅-1.00%。需求：三氯氢硅报价周环比+0%，有机硅市场报价周环比-1.77%；铝合金市场报价周环比+0.71%。产量：工业硅平均产量环比变动+2.73%，原生铝合金开工率环比变动+1.03%，再生铝合金开工率环比变动+0%；有机硅产量环比变动-1.93%。库存：本周工业硅库存环比变动-0.3万吨，原生铝合金库存环比变动-0.18%，再生铝合金库存环比变动-0.94%。

　　上周光伏产业现货市场表现一般。供给：本周原料端硅粉价格周环比变动-1.00%，N型多晶硅复投料报价周环比+0.34%。需求：N型硅片报价周环比+0%；Topcon-183电池片报价周环比-0.63%；集中式N型182组件报价周环比+0%，分布式N型182组件报价周环比+0%。终端周度中标均价0.72元/瓦，周环比+0%。产量：多晶硅产量环比变动-4.84%，硅片产量环比变动+2.65%。库存：多晶硅总库存环比变动+1.66%，硅片库存环比变动+6..70%，电池片库存环比变动+7.09%，组件库存环比变动-2.05%。

　　【南华观点】工业硅供给端压力较大，下游开工率整体有下滑趋势，整体处于供强需弱格局。多晶硅产业链整体减产累库，基本面偏弱；具体需多关注行业政策。从风险角度出发，当前多晶硅期货波动率远高于碳酸锂、工业硅等品种，整体风险程度较高，建议投资者谨慎参与，做好仓位控制与风险对冲。

　　铅：高位震荡

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铅主力合约收于17595元/吨。现货端，1#铅锭均价为17300元/吨。

　　【产业表现】近日，河北地区接上级环保部门通知，将对入厂车辆进行管控，其中国五及国五以下车辆不允许进厂，当地再生铅企业、铅蓄电池企业的废料和铅锭等运输均受到影响，运输周期拉长。

　　【核心逻辑】上一交易日，铅价高位震荡。河北环保限流使铅从区域性偏紧扩散至全国紧平衡。供给上，高铅价虽提升冶炼端利润，但产量的释放仍需一定时间。基差近几日接连走弱，一是现货市场上对于高铅价接受程度不高，二则是市场对于远期铅锭短缺有一定预期。在需求维稳的前提下，短期内铅价维持高位震荡。

　　【南华观点】震荡为主，策略上建议期权双卖赚取权利金