黄金/白银：延续震荡整理

　　【行情回顾】周三贵金属价格略有反弹，但整体仍处于窄幅区间震荡，形成与周二反转的格局。周边美指震荡，10Y美债收益率走高，美股反弹，欧股上涨，比特币反弹，原油下跌，南华有色金属指数低位震荡。最终COMEX黄金2512合约收报3990.4美元/盎司，+0.75%；美白银2512合约收报于47.86美元/盎司， +1.2%。SHFE黄金2512主力合约收912.26元/克，-0.77%；SHFE白银2512合约收11276元/千克，-0.73%。消息面，美国10月ADP就业人数录得增长4.2万人，为2025年7月来最大增幅，高于预期的2.8万人。此外，9月份总就业人数修正为减少2.9万人，此前为减少3.2万人。数据后贵金属短暂小幅回落后回归升势，主要因良好ADP数据仍无法预示非农就业转好，而原定于周五的非农就业报告可能继续因美政府停摆而延后公布。此外，美国10月ISM服务业PMI超预期反弹、创八个月新高，价格支付指数三年新高。

　　【降息预期与基金持仓】12月降息预期仍摇摆不定。据CME“美联储观察”数据显示，美联储12月11日维持利率不变概率37.5%，降息25个基点的概率为62.5%；美联储1月29日维持利率不变概率25.9%，累计降息25个基点的概率为54.8%，累计降息50个基点的概率19.4%；美联储3月19日维持利率不变概率17.3%，累计降息25个基点的概率为45.2%，累计降息50个基点的概率31.1% ，累计降息75个基点的概率6.4%。长线基金看，SPDR黄金ETF持仓维持在1038.63吨；iShares白银ETF持仓日减16.93吨至15150.71吨。库存方面，SHFE银库存日减9.4吨至656.2吨；截止10月31日当周的SGX白银库存周减74.9吨至830.33吨。

　　【本周关注】数据方面，重点关注周五晚间美重磅非农就业报告，同时关注美政府停摆是否延迟数据公布。事件方面，周四20：00，英国央行公布利率决议、会议纪要及货币政策报告。周五00：00，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话；01：00，2026年FOMC票委、克利夫兰联储主席哈玛克在纽约经济俱乐部发表讲话；05：30，2026年FOMC票委、费城联储主席保尔森发表讲话；06：30，2025年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆就货币政策进行炉边谈话；16：00，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在欧洲央行货币市场会议发表讲话。

　　【南华观点】 尽管从中长期维度看，央行购金以及投资需求增长（货币宽松前景与阶段性避险交易）仍将助推贵金属价格重心继续上抬，但短期进入调整阶段，11月预计难有强驱动，关注中期逢低补多机会，前多底仓则继续谨慎持有。伦敦金阻力4050-4100，支撑3900，强支撑3800-3850区域；白银阻力49.5-50，支撑47.5，强支撑45.5。

　　铜：小非农数据好于预期，美元指数反弹令铜价反弹高度受限

　　【盘面回顾】隔夜Comex铜收于4.99美元/磅，涨0.13%；LME铜收于10733美元/吨，涨0.65%；沪铜主力收于85900元/吨，涨0.55%；国际铜收于76430元/吨，涨0.51%。主力收盘后基差为-200元/吨，较上一交易日跌1040元/吨，基差率-0.23%。

　　沪伦比5日为8.04，3日7.92，跨境比值继续回升。

　　【产业信息】1、5日，上期所铜期货注册仓单42561吨，较前一日增加1414吨；31日，上期所铜库存116140吨，较前一日增加11348吨；3日，LME铜库存133975吨，较前一日增加75吨；LME铜注册仓单123325吨，较前一日增加350吨，注销仓单10650吨。3日，COMEX铜库存360491吨，较3日增加2005吨。

　　2、11月5日，SMM1#电解铜均价报至85335元/吨。据铜漆包线企业反馈，随着铜价回落，近日下游下单量有所增加，漆包线订单环比上周有所好转。

　　3、美国10月ADP就业人数 4.2万人，预期2.8万人，前值-3.2万人。

　　【南华观点】铜价下跌，现货采购情绪提升。期铜触及日内低点后反弹，反映出下方支撑较强。但未能涨破86000一线，表明上涨乏力。10月份“小非农”数据超预期，或为政府停摆而未发布的非农就业数据增添一丝信心。美元指数虽未大幅走强，但突破100关口对铜价反弹高度带来一定压力。

　　【南华策略】1、12月合约继续看85000附近支撑，上看86500附近压力。若下游需求走强，支撑位附近逢低买。2、对于需要备货的下游企业，可以在当前价格构建“卖出平值或实值看跌期权+逢低买入期货”的组合策略，降低采购成本。

　　风险点在于：美联储利率决议不及预期

　　铝产业链：中长期仍看好铝价

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铝主力收于21395元/吨，环比-0.40%，成交量为19万手，持仓23万手，伦铝收于2845.5美元/吨，环比-0.70%；氧化铝收于2775元/吨，环比+0.43%，成交量为22万手，持仓42万手；铸造铝合金收于20830元/吨，环比-0.64%，成交量为5212手，持仓1万手。

　　【核心观点】铝：近期铝价上涨的主要原因为在供给扰动频发，未来供需错配的情况下投机资金拉涨。但未来的供需错配与当下的基本面情况有所矛盾，目前国内电解铝市场处于淡旺季交界，需求偏弱而供应稳定，市场流通中的铝锭充足，市场成交偏弱。因此我们认为本轮铝价上涨主要为投机资金推动，短期要想延续这种趋势需要多头资金不断流入，否则市场容易重新开始交易当下基本面，投资者谨慎追高，可卖出虚值看跌期权，中长期全球电解铝紧平衡乃至紧缺叠加宏观向上叙事，我们认为铝价处于上行通道。

　　氧化铝：当前主导价格走势的核心因素仍为供应过剩。北方地区铝土矿开采仍未复产，区域内部分氧化铝厂因国产铝土矿供应问题，开工较前期下滑。同时随着秋冬取暖季到来河北某大型氧化铝企业自10月28日晚间停2台焙烧炉，计划于10月31日逐步恢复，阶段性发运将有所降低，中期产量不受影响。以上供应扰动并未改变基本面的弱势，氧化铝库存持续积累。目前来看相较氧化铝现金成本大部分企业处于盈亏平衡线，暂时没有更多减产动作，因此我们认为氧化铝过剩状态仍将持续，短期内价格或将偏弱运行，后续需关注氧化铝企业成本利润情况以及增减产消息，需警惕11.15供暖开始，以及年度碳排放核查，环保要求对生产的限制。政策方面，本周反内卷问题重提，和之前判断一样，氧化铝行业老旧产能较少，除非设置产能天花板或强制产能清退等能彻底改变供应端过剩情况的政策出现，氧化铝价格弱势的局面难以改变。

　　铸造铝合金：铝合金对沪铝有较强跟随性，且由于原材料紧俏和违规税收返还政策影响，下方支撑较强，推荐关注铝合金与铝价差，超过500可多铝合金空沪铝。

　　【南华观点】铝：高位震荡；氧化铝：偏弱运行；铸造铝合金：高位震荡

　　锌：高位震荡

　　【盘面回顾】上一交易日，沪锌主力合约收于22650元/吨。其中成交量为10.08万手，而持仓减少4446手至11.25万手。现货端，0#锌锭均价为22500元/吨，1#锌锭均价为22430元/吨。

　　【产业表现】今日暂无

　　【核心逻辑】上一交易日，锌价高位窄幅震荡。基本面上，目前冶炼端抢矿现象严重，海外矿价格无优势且国内矿增量较少，造成11月TC再次大幅下降。基于这两个原因，冶炼端11月减停产意愿上升，具体影响还需要观察11库存上的变化。假设需求维稳的情况下，叠加出口和减产，库存有去库可能。目前国内库存震荡。LME库存逼近极值，受新规影响，可能短期内会出现逼仓现象。11月锌价底部支撑较足，暂不推荐空配。预计有一定向上驱动，观望出口和宏观。

　　【南华观点】偏强震荡

　　锡：底部支撑交足

　　【市场回顾】沪锡主力上一交易日报收在28.21万元每吨；成交71165手；持仓3.26万手。现货方面，SMM 1#锡价281300元每吨。

　　【相关资讯】今日暂无。

　　【核心逻辑】上一交易日，锡价高位震荡，目前技术面看待29万压力位较为稳定。从基本面上看并无改变，云南产量下滑，精矿进口锐减，供给较需求更弱。短期内供给端原料问题解决难度较大，沪锡仍以多头看待，预测支撑在27.6万元附近，短期未入场可继续观察，已入场可继续持有。

　　【交易策略】长期偏多，中短期波浪上涨趋势稳定，高抛低吸。

　　碳酸锂:震荡调整

　　【行情回顾】周三碳酸锂期货主力合约收于79140元/吨，日环比+0.74%。成交量51.57万手，日环比-47.16%；持仓量45.32万手，日环比-0.41万手。碳酸锂LC2601-LC2603月差为back结构，日环比+180元/吨。仓单数量总计26830手，日环比+340手。

　　【产业表现】锂电产业链现货市场情绪表现一般。锂矿市场价格小幅走弱，澳洲6%锂精矿CIF报价为925美元/吨，日环比-2.12%。锂盐市场报价走弱，电池级碳酸锂报价80500元/吨，日环比-400元/吨；电池级氢氧化锂报价80850元/吨，日环比-100元/吨，贸易商基差报价走弱。下游正极材料报价分化，磷酸铁锂报价变动-100元/吨，三元材料报价变动+0元/吨；六氟磷酸铁锂报价变动+3000元/吨，电解液报价变动+1250元/吨。

　　【南华观点】基本面看，供应端实际增量暂时稳定，11月份需求端仍维持强势，整体市场情绪仍较好。技术面看，下方第一支撑位7.8万/吨目前较稳。综合来看，碳酸锂当前易涨难跌，当前仍维持震荡偏强观点。

　　工业硅/多晶硅:宽幅震荡

　　【行情回顾】周三工业硅期货主力合约收于9020元/吨，日环比变动+1.52%。成交量约27.61万手（日环比变动-27.28%），持仓量约23.28万手（日环比变动-0.93万手）。SI2601-SI2605月差为back结构，日环比变动+50元/吨。仓单数量46195手，日环比变动+372手。

　　多晶硅期货主力合约收于53355元/吨，日环比变动-0.67%。成交量17.52万手（日环比变动-36.13%），持仓量12.50万手（日环比变动-0.38万手），PS2601-PS2605月差为back结构，日环比变动+90元/吨；仓单数量9730手，日环比变动+140手。

　　【产业表现】工业硅产业链现货市场情绪一般。新疆553#工业硅报价8750元/吨，日环比+0%；99#硅粉报价9950元/吨，日环比+0%；三氯氢硅报价3375元/吨，日环比+0%；有机硅报价11150元/吨，日环比+0%；铝合金报价21350元/吨，日环比-0.23%。

　　光伏产业现货市场表现平稳。N型多晶硅复投料52.2元/kg，日环比+0%；N型硅片价格指数1.35元/片，日环比+0%；Topcon-183电池片报价0.308元/瓦，日环比+0%；集中式N型182组件报价0.663元/瓦，日环+0.15%，分布式N型182组件报价0.669元/瓦，日环比+0.15%。

　　【南华观点】当前工业硅供给端有减产预期，需求端暂无起色，下方空间有限。多晶硅基本面仍然偏弱，关注近月仓单压力与市场会议情况，警惕超预期波动。

　　铅：供给扰动，上涨趋势小幅显现

　　【盘面回顾】上一交易日，沪铅主力合约收于17505元/吨。现货端，1#铅锭均价为17325元/吨。

　　【产业表现】今日暂无。

　　【核心逻辑】上一交易日，日内铅价窄幅震荡。十月电解铅产量不达预期，整体供给紧缩推升铅价河北环保限产使铅从区域性偏紧扩散至全国紧平衡。供给上，铅精矿原料短缺导致多数电解铅企业虽复产，但产量低于市场预期。目前铅进口窗口打开，后续粗铅和铅精矿进口量扩大，冶炼端原料问题逐渐解决，整体缓慢恢复平衡。在需求维稳的前提下，短期内铅价维持高位震荡。

　　【南华观点】震荡为主，策略上建议期权双卖赚取权利