策略：寻找风格切换的信号，兼论当下市场风

　　2018 年以来，大小盘风格处于均衡区间

　　大小盘风格区间可划分为均衡区间和趋势区间，趋势区间又可分为大盘趋势和小盘趋势。均衡区间分布在2009 年前和2018 年10 月后，趋势区间主要是2009 年-2017 年。2009 年均衡区间转向小盘趋势表现为周期衰落与消费、成长崛起；2016、17 年小盘趋势转变为大盘趋势表现为龙头崛起。2018 年10 月以来市场再度进入均衡区间，目前大盘股主要由消费成长行业的龙头与大市值金融股组成，当下消费成长龙头占优逻辑未改变，金融股市值也没有缩水的迹象，风格或仍处均衡区间。

　　9 月中下旬前大小盘风格或将切换

　　2018 年10 月以来的均衡区间内，当上证50/万得全A 穿过均线(0.67)后且上证50 换手率突破1.8%，则上证50/万得全A 在2 周之内往往会发生趋势反转，中证500/万得全A 穿过均线后(1.24)且换手率突破2.5%，则中证500/万得全A 在2 周之内也往往会发生趋势反转。

　　上证50 换手率在9 月1-3 日突破1.8%，中证500 换手率则在9 月8 日-9 月10 日也突破2.5%，可能预示大小盘风格切换在9 月中下旬前发生。

　　大部分资源股估值已偏高，优质成长仍有空间

　　选取各个行业市值前20%的大盘股为样本，以PB 历史分位数衡量周期金融行业估值，以行业PE(剔除A股整体估值变动影响)/行业业绩增速衡量消费成长行业估值。对于周期金融板块， 筛选估值分位数低于50%的的子行业，大部分资源股估值已偏高，优质成长仍有空间。

　　风险提示

　　宏观经济下行，疫情发展超出预期，市场波动超出预期高智威|东兴证券金融工程首席分析师

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　　金工：一致预期因子强势反弹，转债估值因子有效性提升根据东兴金工短期价量行业配置模型，未来一周值得关注的行业分别为：电力及公共事业、医药、食品饮料、农林牧渔、交通运输和传媒。可重点布局相关行业或主题的ETF 基金。

　　截止上周五，行业轮动策略的年化收益率为16.88%，夏普比率为0.73，显著高于基准组合。

　　行业轮动策略的年化超额收益率为9.05%，信息比率为0.97。今年以来的累积超额收益率为10.40%，基于价量的行业轮动策略表现较好。上期推荐的六个行业的平均收益为-0.78%，与除综合金融外的29 个行业的平均收益基本持平。其中，电力及公共事业和交通运输行业本周涨幅排名靠前，分别上涨4.99%和2.18%，其涨幅在30 个行业中分别排在第1 位和第4 位。

　　截止上周五，行业择时指标的平均胜率与上期相比有所提升，达到50.24%。具体来说，择时指标在电力及公共事业、交通运输、钢铁、有色金属、传媒和煤炭等行业上的择时胜率比较高。

　　量化选股因子方面，从IC 结果可以得出，在全部A 股中，上周表现较好的因子为波动率、反转和技术因子；在沪深300 成份股内，上周表现较好的因子为市值、反转和一致预期因子；在中证500 成份股内，上周表现较好的因子为波动率、市值和技术因子。量化选股因子在中证500 的整体表现好于在沪深300 的表现。另外，波动率、一致预期和反转因子表现亮眼，在全部A 股、沪深300 成分股和中证500 成分股三个股票池中的表现总体好于其他因子。

　　从选股因子多空净值的趋势上来看，反转、一致预期和价值因子强势反弹，在全部三个股票池中均取得了较为显著的正收益，成长因子表现不佳，波动率因子表现持续优异。节后市场依然处于回调阶段，在整体情绪较低的市场环境下，盈利稳定、被一致看好且价格波动较小的低估值企业更受投资者青睐，综合考虑长期和短期的情况，我们认为一致预期、成长和技术因子值得投资者关注。

　　可转债因子方面，上周正股价值、转债估值因子取得了正的多空收益，其他因子表现不佳。

　　与股票市场的风格类似，市场一致看好但估值较低的绩优股表现强劲，正股价值因子有效性持续提升。我们维持此前观点，投资者应该重点关注可转债的正股一致预期和正股成长因子。

　　风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

　　海外宏观：Taper 临近，美债利率回升。

　　政策方面，本周美联储会议暗示下次会议宣布Taper，态度略偏鸽。市场预期美联储将于11月会议宣布Taper，该时间节点符合我们预期。我们一直的观点是，若Taper 晚于11 月，则Taper 对经济和市场几乎没有影响；反之过早Taper，由于疫情的不确定性，以及财政、货币政策收缩间隔过短，不排除市场将会有所震荡。9-10 月份的非农数据将决定Taper 开启的具体时间节点。本周美联储会议整体偏鸽，在暗示将于下次会议宣布Taper 计划的同时，强调Taper 的节奏可以根据经济复苏的情况调整快慢。受此影响，股市给出了正向反馈。

　　资本市场方面，维持美十债上限处于165~190bp，股市整体积极。本周受Taper 预期影响，美十债利率快速从130bp 以下回升至145bp。我们一直认为150bp 左右是美十债利率较为合意的位置。在美十债利率没有超过190bp 以前，利率抬升对股市影响不大。股市整体维持积极的观点。主要风险来自冬季新疫情发生的可能，除此以外，由于实体经济仍处于复苏路径，股市整体保持向上动力。汇率方面，由于Taper 临近，美元或趋势性走强。美元趋势性转弱拐点取决于欧洲央行何时开启Taper。

　　风险提示：新一轮疫情或超预期，9 月失业补助暂停后商品需求或略有下降。

　　食饮：海天提价点评

　　对于近期海天提价的传闻，我们有这样几个判断：

　　1、今年以来受需求疲弱、社区团购冲击的影响，调味品行业整体出现业绩下行，但是在行业下行中，海天的市场占有率并未明显下滑。本轮提价如果提价期长，会刺激经销商打款意愿，在低迷行情下海天会进一步提升市场占有率。

　　2、上一轮提价是2016 年底-2017 年初，当时行业整体经销商库存从高库存水平逐渐恢复到正常水平，提价带动行业其他调味品公司也一起提价，所以提价并未影响销售。本轮经销商库存水平还处在偏高水平，提价可能会进一步增加渠道库存，延缓去库存过程。如果其他调味品企业跟随提价，提价成功率会提高，如果其他调味品企业不跟随，短期对海天动销压力会提升。

　　3、提价对公司业绩直接利好。上一轮海天大范围产品提价5%，2017 年海天酱油产品吨价提升5.01%，基本与提价幅度一致。如果本轮提价落地，将会对业绩有明显提振。所以如何界定此次提价公司是为了刺激经销商打款还是真正为了提价释放业绩，观察涨价前公司放多少货到市场很关键。

　　风险提示：调味品板块估值较高，宏观经济下行风险等。

　　医药：集采风险逐步释放，从长时间维度考虑医药配置骨科关节集采初步落地，价格降幅好于预期，分组规则的调整避免了企业盲目降价，后续推进的胰岛素和骨科脊柱产品集采我们认为还会延续分组的规则，中成药则主要依靠议价，独家品种的话语权依然较强。我们认为市场对医药政策的担忧有望相对缓解。

　　安徽化学发光耗材集采落实推进，目前国产流水线速率和品种数量可以替换进口品牌，医院收费端价格调整也同步跟进。如果安徽能推进执行，未来预计会有更多省份会参考模仿议价模式，国产化进程将进一步加快。

　　创新及配套产业链依然是医药行业核心增量方向，前期PD-1 降价节奏加快和恒瑞医药中报业绩低于预期，市场对创新药的预期降低，但换个赛道方向，创新依然值得重点关注，如新冠药物研发，全球已有多款药物进入Ⅲ期临床，其中包括口服小分子Molnupiravir，国内开拓药业的普克鲁胺预计10~11 月获得中期数据。

　　建议重点关注①楚天科技；②东富龙；③拥有国内领先ADC 药物研发平台和第四代喹诺酮类创新药——浙江医药；风险提示：海外新冠疫苗市场供应的不确定；新药和创新器械临床不确定风险；集采降价风险；

　　公用：火电行业基本面改善不显著，电力股票持续上涨存疑本周中信电力及公用事业指数涨幅5.39%，在所有一级行业中排名居首位。目前市场认为电力公司上涨的主要原因是未来电力公司会更大力度向新能源发电转变，未来电价会持续上涨。

　　我们认为以上两个情况长期难以成立，电力公司的持续上涨从目前来看也是不可持续的，主要原因有以下三点：首先，我国经济已经步入高质量发展阶段，压降单位经济能耗强度、控制用煤总量是是“十四五”期间的重要任务，也是实现碳达峰、碳中和的重要途径，在目前的经济发展背景下，用电量增长速度将长期低于经济增长速度；其次，电力公司全面转向新能源发电有一定困难，目前主要电力上市公司火电占比很大，想要转变发电方式需要较长时间，所属发电集团大多有各自的新能源上市公司平台，这些新能源上市公司才是未来新能源发电业务的主要发展主体；再次，我们认为电价持续性上涨并不现实，电价是用能成本之一，用能成本的走高将很大程度上压低下游企业的生产意愿，不利下游企业的持续健康发展；国家发展改革委也2019 年10 月21 日印发《关于深化燃煤发电上网电价改革指导意见》(以下简称《意见》)，该意见明确提出执行燃煤标杆价的煤电机组电价以基准价(即燃煤标杆电价)为准，上浮不超过10%，下浮不超过15%，这也给电价提出了指引。

　　风险提示：相关电力公司估值过高，未来有下跌风险。