历史数据显示，债市往往在年底这段时间表现较好。
过去5年时间里（每年11月-12月），有4年债基都获得了正收益，胜率高达80%。
那么，
1）债市为何呈现出这样的特征？
2）今年又能否再度期待跨年行情？
本文聚焦于这2个问题的探讨。
（一）债市往往年底走强的2个理由
1）理由1：央行宽松的货币政策操作往往集中于岁末年初
梳理央行货币政策的时间特征，会发现：降准、降息这些宽松政策的操作时点往往集中于岁末年初。从背后原因来看，主要在于3点：
一是，为下一年度经济稳定增长提供货币金融环境支持。每个年末都是制定来年经济工作目标的时点，央行通过降准降息引导金融机构加大信贷投放，支持经济发展。
二是，季节性流动性需求增加。年末和年初是银行体系流动性需求较为集中的时期，银行需要应对跨年资金安排。
三是，外部环境配合，汇率约束小。年底往往是结汇高峰期，对人民币汇率形成支撑。
宽松的货币环境为债市提供了良好的基础。
2）年末供需格局更有利
①年底债券新增供给较少
根据历史数据，我国债券发行通常呈现"二三季度高、年初年末低"的特征。特别是政府债券供给，往往在8-9月达到高峰，而进入四季度后明显减少。
从背后原因来看，主要在于财政预算执行进度和稳增长政策发力要求。根据财政部安排，全国新增政府债券额度在1-10月完成90%以上的额度。对应地，稳增长政策通常在上半年发力，而四季度更多是政策效果的观察期和来年政策的酝酿期，新增债券供给相应减少。
②年底债券配置需求往往较强
从机构行为特征来看，年底配置意愿往往比较强。分机构来看：
保险：一季度是保险保费收入的传统旺季，这种负债端的季节性特征使得保险机构在年底需要提前配置资产，为来年的资金运用做好准备。
银行理财：银行在年末面临存款考核等压力，资金面相对紧张，但跨年后资金会重新回流，机构倾向于在年底提前布局，为来年的"开门红"行情储备资产。
商业银行：从票息收益来看，年度视角下“早配置、早收益”。
交易盘：年初迎来新的业绩考核期，交易意愿也通常较强。
（二）今年跨年行情可以期待吗？
1）基本面预期是决定债市的根基因素，当下则是盯住通胀
过去5年时间里，债市在2022年底的表现并不好。核心原因在于：当时基本面预期（防疫政策和地产政策双双放开）出现了明显的改善。
因此，对于债市而言，所谓的跨年行情是建立在基本面预期相对平稳的情况下的。
聚焦于当下，基本面现实依旧支撑债市。但值得关注的变化是：10月的通胀数据出现小幅改善。主要是反内卷政策效用的显现，需求端目前还相对疲弱。后续需核心盯住通胀数据的变化。
2）如何衡量当前债市的估值？
①期限利差视角：处于2024年以来中枢水平
当前10年国债利率与7天逆回购利率的利差为41bp，处于2024年以来43%分位。因此，当前10年国债利率想要进一步大幅下行，需要降息预期再度打开。短期来看，可能性相对有限，需要持续观察。
当前30年国债利率与10年国债利率的利差为33bp，处于2024年以来93%分位。底层原因在于，30年国债这种长久期债券利率往往受市场风险偏好的影响大，去年9月份以来股市情绪反转，带动二者利差中枢不断上移。因此，对于这种超长久期债券而言，不可以单看利差变化，还需关注市场风险偏好变化。
②信用利差视角：处于历史低位，进一步压缩空间有限
当前各品种信用债的信用利差，相较于年初低位进一步压缩。5年低等级二级资本债小幅走阔，但仍处于较低的位置。
在基本面预期平稳的情形下，信用利差或保持窄幅波动。若想要进一步压缩，则需要利率债利率进一步下行，底层仍是回到了降息预期能否再度打开的问题。
（三）策略应对
1）货币协同财政逻辑未变，把握基本票息
对于当前债市而言，无论是近期央行重启购债，还是当前基本面现实要求，货币协同财政发力的逻辑不变。底层原因则在于：利率环境决定稳增长发力成本。可以看到的是，2025年前三季度债务付息占公共预算支出比例已超去年全年。
因此，这点或决定了利率短期向上波动的幅度有限。策略上，把握基本票息。
2）波段难度提升，短期性价比减弱，等待新的机会和催化
可以看到，今年债市呈现的特点是：波动幅度相对有限，但波动频率提升。这意味着：波段策略的难度显著提升。一旦时机选择不对，资本利得是负向贡献。
但同时可以看到，利率波动点位整体呈现“上有顶下有底”的状态，本质仍是当前宏观环境对相对平稳的利率环境有诉求。
因此，沿着波动上下沿做波段的性价比相对更高。当然，仍具有不确定性。当前而言，经过前期的修复，10年国债利率从阶段性顶部回落至中枢位置。短期波段性价比减弱，或需等待新的机会和催化。
（文章来源：富国基金）
