21世纪经济报道记者唐唯珂报道

　　2025年11月的港交所，创新药企IPO的“长龙”仍在延伸。

　　据不完全统计，截至11月24日，今年以来处于申请处理、已递表待审及准备递表阶段的生物医药企业总数突破80家，这一数字创下历史新高。与之相对的是，年初至今已有23家医药健康企业顺利登陆港股。

　　热潮之下，一级市场融资估值的坚挺与二级市场估值的理性修复形成鲜明博弈，估值体系的重构成为企业扎堆赴港的核心推力。

　　高特佳投资集团副总经理于建林向21世纪经济报道记者表示，当前港股创新药的估值逻辑是市场情绪与基本面的结合体，经过近期回调后估值更趋合理，短期情绪因素逐渐消化，基本面支撑的作用正变得越来越重要。

　　华南某一级从业人士对21世纪经济报道记者直言，如果是最近才报或者才准备港股的创新药企业，大概率过审难度会非常大。

　　IPO数量翻倍

　　今年，已经成功港股IPO的生物医药企业多达23家，比去年翻了一倍。数据的强势背后，是政策与资本共同构筑的成熟融资生态。

　　2018年港交所18A章规则落地，允许未盈利生物科技公司上市，彻底打破创新药企融资桎梏，为行业注入大量资本动能，催生了百济神州、信达生物等行业巨头。

　　进入2025年，港交所推出的“科企专线”让融资通道的效率再上台阶，特专科技类药企的上市审核周期显著压缩。“科企专线”允许特专科技公司以保密形式提交上市申请，这一举措被香港证监会视为巩固香港创新企业上市首选平台地位的关键。

　　但即便如此，IPO拥堵状况短期内仍难缓解，业内普遍预计这一态势将延续至2026年全年。

　　从结果来看，优质企业更易获得上市机会，尾部企业将会面临“排队-失效-再排队”的恶性循环。港交所政策允许保密递表，基石投资者锁定期缩短进一步加剧了港股IPO窗口的紧迫性。

　　政策的叠加效应不止于此，港交所基石投资者锁定期缩短的政策，也进一步加剧了企业抢占港股IPO窗口的紧迫性。

　　今年8月，港交所推行了IPO发售和定价机制改革，将建簿配售部分的下限从50%下调到40%。这也意味着基石投资人占比上限扩大，降低了破发风险；同时，发行人还可以灵活设置10%–60%的公开认购比例，使得上市定价波动更加可控。

　　于建林向21世纪经济报道记者表示，从基石投资策略来说，最重要的是识别真创新和伪创新，选择真正具备创新能力和商业化实力的企业进行投资。

　　同时，在执行过程中，建议采取一些措施来加强风险管理，比如严格背景调查、核查关联关系；在投资条款设计方面采取约定关联方同等锁定期、限制关联方认购比例、约束关联方减持；在定价方面进行第三方估值验证等。

　　融资需求的迫切性，则是企业甘愿排队的直接动因。

　　创新药研发从来都是一场“烧钱的马拉松”，一款新药从实验室走向市场，平均需要10年以上时间，前期投入动辄数十亿。

　　2021年估值泡沫破裂后，一级市场融资规模明显收缩，不少中小Biotech（生物医药）企业陷入现金流紧张的困境。港股市场的融资活力，成为这些企业的“救命稻草”。即便募资规模有限，也能为研发续上关键动力。

　　当前港股医药IPO呈现鲜明的分化格局，头部企业凭借成熟管线轻松斩获巨额融资，尾部企业却可能陷入排队失效再排队的循环。这种分化的本质，是管线成熟度与盈利能力决定的估值分层。

　　对此，于建林向21世纪经济报道记者表示，医保新政鼓励商业健康保险扩大创新药覆盖，为行业引入了急需的耐心资本。这类资本更能容忍创新药的长周期风险，让一级市场投资机构更敢于布局临床早期项目，而港股IPO则为这些投资提供了清晰的退出路径。

　　退出路径的优化与投资周期的缩短，反过来又激活了一级市场投资活力，形成企业赴港上市与资本加注的双向循环。

　　而未来，港股创新药热潮的可持续性仍有一定的支撑。

　　首先，中国创新药海外BD（品牌拓展）仍处于机遇期。很多跨国药企面临"专利悬崖"，急需中国创新药填补空白。

　　而国内创新药质量提升，国内外监管部门临床数据互认，管线上在ADC、双抗、TCE等领域实现"弯道超车，BD交易模式也从“捡漏”升级为系统性筛选，合作模式从单一授权向“分区域授权+共同开发+销售分成”深度合作转变，这些都能够助力创新药企提高长期收益。

　　其次，从创新药企本身来看盈利预期越发清晰，企业基本面得到实质性改善，盈利拐点由产品力与全球化双重驱动，具有可持续性。

　　当前恒生生物科技指数成分股中60%企业拥有商业化产品，预计2026年将有50%以上创新企业实现盈利，板块进入“收入放量+盈利跨越”的关键期。

　　同时，全球资金正从美元资产流向新兴市场，外资高度看好中国内地创新药优质资产，持续通过BD、基石投资、二级市场增持等方式加码港股创新药，预计2026年仍将保持资金净流入，但增速可能放缓，板块上涨动力将回到盈利驱动。

　　一二级市场估值差异

　　IPO排队潮的热闹背后，是创新药一二级市场估值体系的深刻博弈。

　　2020至2021年，资本的非理性追捧让行业估值脱离基本面，上演了一场泡沫盛宴。此后板块估值进入深度回调，A/H股创新药新股破发率高企，港股18A生物科技公司中不少陷入破发困境。

　　估值体系的重构期正式开启，而这种重构直接引发了一二级市场的估值分歧。一级市场看潜力，二级市场看落地，估值差的本质是认知差，这种认知鸿沟让企业的上市决策更显纠结。

　　于建林向21世纪经济报道记者表示，核心投资逻辑仍是“管线兑现确定性”与“商业化可持续性”，市场表现为估值分化加剧，具备First-in-Class/Best-in-Class管线、产品持续BD(商业拓展)合作带来稳定现金收入的公司仍能获合理溢价，反之那些依赖单一合作、无自主商业化产品的企业估值则快速回落。

　　公司管线竞争力构建了公司核心门槛，是公司估值最重要的支撑。商业化能力决定短期现金流，国际化布局则能打开长期天花板。这三者构建了企业长期投资价值，保障企业穿越市场波动。

　　这种转变使得一级市场融资估值与二级市场上市估值出现脱节，部分企业为避免估值进一步缩水，选择加速推进IPO进程，形成了排队现象。

　　License-out模式的崛起，正成为弥合估值差异的关键纽带。

　　数据显示，2024年中国创新药对外授权交易额达519亿美元，2025年前10月交易金额持续攀升，多起重磅合作不断刷新行业出海纪录。

　　这种模式不仅能为企业带来稳定的首付款和里程碑收入，更重要的是，海外巨头的认可为管线价值提供了权威背书，成为重要的估值锚点。

　　估值体系的重构，也推动行业加速进入强者恒强的格局。中国医药行业正处于从“仿制药为主”向“创新驱动”的转型期。不论是一级市场还是二级市场，均存在对企业短期估值与长期价值的分歧。（实习生刘洋对本文亦有贡献）