今年伊始，市场一度继续热议“去美元化”，然而二季度市场态度已转变，美元持续走强，作为全球央行储备多元化选择的黄金“跌跌不休”。

　　市场逻辑在短期为何改写？是什么在影响黄金和美元的叙事？

　　在欧洲工商管理学院（INSEAD）执教近30年，刚刚卸任该院院长的欧洲著名经济学家、现任INSEAD劳辛经济与商业讲席教授米霍夫(Ilian Mihov)对第一财经记者表示，当前影响黄金的关键因素已经变换为美联储政策预期变化。

　　他表示，黄金并不派息，其持有收益率为零，“除非黄金价格上涨，否则当利率上升或预期上升时（就像现在在上次美联储会议后预期的那样），持有黄金的机会成本很高，在这种预期之下，更好的选择包括购买其他资产或高收益债券等。”

　　而在美伊冲突后，美元指数持续走强方面，他认为，若要真正出现“去美元化”的趋势，必须满足“美国债务规模出现失控式激增”等三大条件。

　　黄金为何“跌跌不休”

　　24日，黄金期货、现货黄金自2025年11月以来首次跌破4000美元/盎司这一关键心理关口。不过，此前国际现货黄金价格跌破200日均线4442.18美元时，就已经进入技术性熊市。

　　当前，黄金在出现超卖现象后进行了技术性修复，回到4081美元/盎司，但本周周线收阴，月线也不容乐观。

　　回首2025年4季度，市场还在大举押注2026年美联储降息三次的宽松路径，这促成了彼时黄金价格的进一步上涨。然而最新信息显示，在美联储连续第四次会议将基准利率维持在3.50%-3.75%不变的情况下，市场现在预期美联储将在年底前加息25个基点，虽然预计短期内利率将保持稳定，但经济增长、就业或通胀数据的任何疲软迹象都可能引发黄金价格震荡。

　　高盛近期下调了对金价上涨幅度的预测，原因有二。首先，该行调低了对利率敏感型黄金ETF的需求预期，因为高盛经济学家在本月早些时候将美联储最后两次降息的时间推迟到了2027年6月和12月（此前预期分别为2026年12月和2027年3月）。其次，鉴于美联储主席沃什主持的首次美联储会议展现出令人意外的鹰派立场，这可能会缓解市场对发达经济体央行独立性的担忧，因此高盛目前假设宏观政策对冲需求将保持稳定（此前预期为逐步回升至2026年1月初的水平）。

　　高盛预计金价将在2026年12月升至4900美元/盎司（此前预期为5400美元/盎司）。

　　高盛解释道，“我们对金价的看法在结构上依然看好，但在战术层面上持谨慎态度，既存在短期下行风险，也存在中期上行风险。”

　　“另一个原因是，牛市股市再次造成了持有黄金的高机会成本。”米霍夫谈到。

　　他表示，尽管如此，他认为，包括中国央行在内的央行会继续购买黄金，“我不认为他们会停止这样做。”

　　不过，“一些与中东冲突有关的国家需要现金，他们可能一直在交易黄金：土耳其在大量抛售黄金，因为他们试图支撑本国货币。”米霍夫说。

　　LSEG金属首席分析师萨哈（Debajit Saha）近期也对记者表示，土耳其央行已出售79吨黄金以获取美元流动性，因为能源进口成本上升导致储备消耗速度快于预期。“今年还有少数几家央行也出售了少量黄金，不过我们预计，一旦能源价格稳定在冲突前的水平，且整体流动性状况改善，这些央行将恢复购金。”

　　高盛也在报告中解释道，其在结构上依然看好黄金，“央行持续推进储备多元化仍是我们看好金价基准情景的主要结构性驱动因素。”

　　“尽管央行黄金购买步伐已放缓至每月约50吨（基于3个月经季节性调整及12个月移动平均值计算）——虽低于2024年的每月67吨，但远高于2022年俄罗斯央行资产遭冻结前的每月17吨水平——但我们认为这种持续的多元化趋势属于结构性变化。”高盛解释道，世界黄金协会近期的一项调查印证了其观点：在2月至5月间接受调查的76家央行中，创纪录的45%预计将在未来12个月内增加黄金储备，约90%预计全球储备将增加，其余央行则预计持仓量将基本保持稳定。“因此，我们假设各国央行将继续增持黄金，2026年每月增持50吨，2027年每月增持40吨。”

　　评估“去美元化”叙事

　　米霍夫并对记者表示，以往的“去美元化”叙事只关注黄金，却忽略了一个重点。

　　“美国仍然是世界上最大的金融市场。”他分析道，在特朗普政府出台有关关税的一系列政策后，这引发多方讨论，并开始担心美元会出问题，不过一种货币要成为储备货币，必须拥有庞大的金融市场和自由的资金流动。

　　所以，在谈到黄金时，与美国创造的数万亿其他资产，如债务资产或股票相比，黄金所占的比重微乎其微，“而市场对这些资产的需求依然强劲，因此对美元的需求也会很高。”他表示。

　　当前，衡量美元兑六大主要货币的美元指数冲高至101.388。在经历美伊冲突、霍尔木兹海峡封堵后，美元回归市场首选避险货币。

　　随后，在沃什释放出鹰派信号后，市场迅速上调对未来利率路径的预期。利差一直是决定汇率走势最重要因素之一，而美国利率预期的上升持续增强美元吸引力。欧元和日元则持续承压，特别是日元，近期面临跌破重要汇价关口。

　　米霍夫认为，只有在特定条件下，美元作为储备货币的格局才会发生改变，

　　“在我看来，若要真正出现‘去美元化’趋势，首先，美国的债务规模必须出现失控式激增，导致人们不再视其为安全资产，那时人们才会转向其他方向。”他表示，其次，其他国家必须经历同样规模的人工智能（AI）热潮，从而吸引投资者将资金投入这些经济体的资产。

　　第三，人们往往忽略了国际收支平衡表涵盖了所有的国际资金流动。其中，经常账户记录了货物与服务的贸易以及部分转移支付，而金融账户则记录了资本流动。

　　“对于一种货币要成为储备货币而言，这两方面都至关重要，但我认为，资本流动正变得越来越重要。”他表示，“这就是为什么我认为欧元无法成为真正储备货币的原因，因为欧洲的金融市场过于分散，与美国市场相比规模太小了。”