2025年一季度黄金向上的势头较好，单季涨幅接近20%，但从二季度开始，黄金价格持续窄幅横盘，交易热度明显下降。

　　中继而非顶部

　　首先需要明确的一点是黄金长期向上的行情并没有结束。本轮黄金牛市的背景主要是大国博弈和美元体系的松动。在大国博弈的背景下，政治、经济和军事方面的国际风险是上升的，催生了黄金的避险需求。大国博弈加上美国信誉下降，国与国之间货币互换比例增加，加密货币也开始盛行，黄金的货币属性自然得到了增强。在这两个大的背景下，黄金的牛市可能延续较长的时间。

　　美国面临着一个繁荣之后的后遗症，那就是高企的债务。美国联邦政府债务总额突破37万亿美元，美国联邦政府债务占GDP的比重约为127%，每年利息的支出已经超过了军费。特朗普政府试图通过降息来缓解债务压力，但加征关税使得美国输入性通胀的风险上升，美联储表现得十分犹豫，降息的节奏较为缓慢。为了让制造业回流，共和党推出了减税法案，通过减少居民福利和给企业减税让利的方式来给制造业减负。但据美国国会预算办公室评估，该法案预计在未来10年大幅增加财政赤字。债务压力让美国经济增长带上枷锁，也让国际投资者对美元资产的信任度下降。

　　拐点或看股市

　　美国股市的表现基本上代表了全球的风险偏好。美国股市表现较好时，黄金价格承压，反之则黄金行情表现坚挺。复盘年内两者的关系，纳斯达克指数在4月中下旬下跌，其下跌最快阶段与黄金涨势陡峭阶段差不多对应，且两者的高点出现时间基本相符。目前，美国与部分国家关税谈判取得了阶段性成果，相关负面情绪已经消退，市场重新变得积极，纳斯达克指数已经创出了历史新高。不只是美国，近4个月的时间里，中国、日本和欧洲部分国家的股市都普遍表现较好，市场资金更多地投向了弹性更高的资本市场。反观黄金，这段时间里则表现得十分平淡。黄金市场行情，可能与全球股市的动向有关。

　　从近期的经济数据来看，美国政府加征关税对经济的影响已经十分明显。美国7月非农就业数据大幅低于预期，且前两个月的数据向下修正，而在此之前，市场研究普遍认为美国经济有韧性。这说明加征关税对经济的影响是滞后的，其中关税缓和期给了实体企业时间做好相应的准备，且补库存的行为让经济出现了短期脉冲式的好转。随着加征关税对经济的影响发酵，年内全球经济会进一步承压，将限制股市上涨的空间。

　　美联储9月降息预期落地可能是全球金融市场转变的重要节点。市场对美联储降息已经期待了很长的时间，特朗普也一直在给美联储施压，但美联储主席以未来通胀有上升的风险为由推迟降息时间。美国7月非农数据转弱之后，市场对美联储9月降息的预期开始升温，美联储内部官员甚至认为年内可能降息3次。降息预期并没有给金价带来上升的动力，而是进一步促进了金融市场上涨。9月的降息暂时难以证伪，目前经济环境确实适合降息，而在此次降息实施之前，金融市场都处于宽松的货币政策带来的利好之中。但9月过后，随着加征关税的影响逐渐明显，美国通胀将继续升温，美联储货币政策执行的难度并不小，年内美联储降息幅度可能低于市场预期。届时，全球股市将面临利好兑现的情况，加上经济基本面支撑有限，股市大概率会出现回调，避险情绪也将升温，投资资金将会向黄金等避险资产转移，从而利好黄金价格的上涨。

　　（作者单位：大有期货）