美国的科技行业正在发生深刻的行业转变，科技巨头逐渐从独立竞争走向集群式合作，尤其是人工智能领域。

　　尽管硅谷中的顶尖人工智能公司之间仍在竞争，但某种程度上它们正在以越来越复杂的方式进行大规模合作。这种改变被一些投资者视为生态系统建设，但另一些投资者却称之为“骗局”。

　　据粗略估计，作为连结人工智能供应链的关键玩家，OpenAI在今年就完成了高达1万亿美元的交易，包括与AMD的2700亿美元及与英伟达的5000亿美元算力交易。

　　不断宣布的大型交易也让市场在政治风险加剧的环境下，继续追逐科技公司股票，但这让华尔街分析师们越来越担心，因为短短几分钟就出现数百亿美元的市值涨跌往往代表着市场极不健康，这不禁让人联想起互联网泡沫。

　　循环交易

　　回顾OpenAI与AMD以及英伟达的交易，这种A公司为B公司提供资金来购买A公司产品的循环方式无疑创造了一些新的风险。

　　即便该行业已经创造了高达万亿美元的交易价值，但是研究人员仍无法清楚解释人工智能模型将如何落地，而该行业背后创造出的金融机制也越来越难以让投资者厘清和追踪。

　　这与互联网泡沫破灭和2008年的金融危机有着极其相似之处，当时这两场灾难同样创造了不透明且非常规的融资机制。

　　Zacks Investment Management的客户投资组合经理Brian Mulberry表示，任何一笔交易的失败，都会产生令人担忧的多米诺骨牌效应。

　　与历史上危机不同的是，科技股目前在美股市场中占到越来越大的比例。目前顶级科技股约占到标普500指数的35%，而1999年时，这一比例还不到15%。

　　与此同时，自2022年10月ChatGPT推出以来，标普指数已飙升90%，而四分之三的贡献来自于“七巨头”在内的人工智能公司，剩下493家公司仅上涨了25%，彰显出涨势的高度集中。

　　更令一些投资者不安的是，OpenAI已日益成为美国人工智能行业大型集群中的核心，其与芯片制造企业、数据中心制造商、投资集团均有着千丝万缕的联系，可以说是支撑着人工智能行业中的重要支柱，而人工智能行业又是当前支撑美国经济的核心支柱。

　　这也就意味着，一旦OpenAI失败，或者投资者失去对该企业的信心，那么整个人工智能行业都可能受到重要冲击，美国经济中的其他部门也难免受到附带损害。

　　房间里的大象

　　Jonestrading首席市场策略师Michael O'Rourke表示，市场现在的表现好像认定每个与OpenAI交易的人都会成为赢家。但OpenAI是一家现金流为负的公司，所以它签署这些交易不会有任何损失。

　　甲骨文本周二的股价走势可能就是一个警告信号。在9月传出与OpenAI签署了3000亿美元云服务协议后，甲骨文股价单日上涨超过35%。

　　但周二该公司的云业务销售数据消息让市场骤然冷静。据内部文件显示，其对英伟达的云业务销售毛利率仅为14%，远低于其约70%的整体毛利率。该公司股价在周二日内一度跌超7%，提醒投资者应重视部分公司股价涨幅与基本面脱节的事实。

　　分析师们对OpenAI与AMD的新合作也存在诸多疑问。瑞银分析师Timothy Arcuri在本周的一份报告中指出，AMD对OpenAI提供的最后第六批股票认股权证要求AMD市值达到万亿美元才会发生，届时OpenAI持有的AMD股份将价值约1000亿美元。

　　但Arcuri认为，更有可能发生的情况是，OpenAI会在此期间出售其持有的AMD股票，以支付AMD的账单。因此，这本质上是AMD为该客户购买产品提供资金的一种方案。

　　换句话说，OpenAI帮助AMD推高了股价，而真正为OpenAI采购AMD芯片买单的将是散户和机构投资者。在这过程中，OpenAI几乎不用付出任何代价，AMD则有可能获得高达30%的市场份额。

　　另一头大象

　　相比之下，英伟达则利用其已经非常雄厚的资金实力开始广泛撒网。根据PitchBook的数据，英伟达在2024年参与了52笔不同的人工智能公司风险投资，截至今年9月底已完成50笔。而其对xAI的股权投资是最新的一个例子。

　　有人认为这种模式就是激起人工智能行业泡沫的重要原因。Thoma Bravo联合创始人Orlando Bravo认为，市场现在的一个关键变化是，拥有健康资产负债表的大公司为人工智能企业提供融资。

　　在他看来，投资者不应该将一家年经常性收入5000万美元的公司估值到100亿美元，此类估值至少应匹配10亿美元的自由现金流才有可能让投资者的投资翻倍，且过程相当艰难。

　　另一方面，各大公司不惜成本地向其他公司注资也“催肥”一大批企业。摩根士丹利财富管理公司首席投资官Lisa Shalett指出，她的团队原本认为人工智能中只会出现7到10家公司的股票被大幅推高，但现在规模已经扩大到大约40只。

　　Shalett因此警告，如果生成式人工智能资本支出的势头减弱，最终情况将不会太乐观。她还指出，英伟达的大量资金可能是商业周期走向某种终局的重要信号，即延长融资环节，它其实是在买入自己的客户。

　　乐观的预测

　　尽管循环交易让很多分析师的神经高度紧绷，但也有一些人感到乐观。美国银行高级分析师Vivek Arya指出，就英伟达对OpenAI的投资而言，其是基于业绩和竞争性需求的战略决定，而不是一种投机性的狂热。

　　他还强调，英伟达并没有在万亿美元的交易中承担所有资金，实际上该公司过去12个月内全部投资不到80亿美元。

　　他认为，未来硅谷将出现四五个大型的生态系统，英伟达不会投资所有生态系统，只是其中一个，即最有颠覆性可能的OpenAI。但周三英伟达宣布投资xAI的消息可能对这一观点构成挑战。

　　高盛首席执行官David Solomon则表示，巨额支出并不决定繁荣或萧条，资本投入但最后没有产出，这与其他投资没有任何区别。人们无法知道最终结果会如何。