“如果处于历史高位的资产价格出现崩跌，我不会感到意外。”美国东部时间11月20日中午（北京时间11月21日凌晨），美联储理事库克发出刺耳警告。

　　几乎在库克讲话的同一时间段，美股上演了惊天“大跳水”。尽管英伟达亮眼财报推动美股开盘大涨，纳指一度涨超2%，但盘中却意外跳水，最终三大指数悉数收跌，纳指跌逾2%。衡量美股预期波动性的“恐慌指数”VIX收于26以上，创四月以来新高。

　　受科技巨头拖累，纳斯达克100指数收盘下跌2.4%，自10月29日创下历史新高以来的累计跌幅已扩大至7.9%。特斯拉、谷歌母公司Alphabet、苹果、微软、博通、亚马逊等公司的单日市值波动均超过1000亿美元。

　　在美股疯狂过山车行情背后，究竟发生了什么？

　　美股缘何“大跳水”

　　让市场意外的是，英伟达亮眼的财报也只能暂时缓解担忧几个小时。虽然英伟达CEO黄仁勋强调Blackwell芯片的需求“爆棚”，但对AI泡沫的担忧情绪仍占上风。

　　二进制资产高级基金经理傅英杰对21世纪经济报道记者表示，美股崩盘背后是多重因素的发酵：英伟达财报虽超预期，股价却高开低走，浇灭了市场对AI行情重启的幻想；美联储官员接连放鹰，库克警告私人信贷风险，加上非农数据没给12月降息提供明确支撑，彻底打破了“美联储12月降息的梦”。

　　与此同时，比特币带头崩盘、CTA趋势单集中抛售，叠加市场深度枯竭到极致（标普500顶级流动性仅剩500万美元）、ETF宏观交易占比飙到41%，所有因素像多米诺骨牌一样互相引爆，把原本就高高在上的估值一次性打了下来。傅英杰认为，这不是单一事件，而是过去几个月累积的风险，在流动性最脆弱的时刻集中释放。

　　M2M研究联合创始人杨楠还提醒，在美股这种期权非常成熟的市场，期权市场的对冲行为常常能直接影响到盘中的股价走势，因此当研究价格变动时，期权市场的行为是不可忽视的一股力量。在非农数据发布后，隐含波动率大幅下跌，随即在期权做市商不断进行平衡和抛售的过程中，触发了Vanna Crush以及负Gamma的反馈机制，导致市场呈现这种先涨后跌的情况。

　　Vanna衡量的是期权的Delta对隐含波动率变化的敏感性，换句话说，Vanna测量的是当波动率变化1%时，期权的Delta会如何变化。

　　在杨楠看来，Vanna Crush不是一个孤立的事件，而是一个动态的、常常自我强化的过程，这个过程一般分成三个阶段。

　　第一阶段是事前对冲与隐含波动率的上涨。Vanna Crush通常因某个触发事件而被启动。这个事件通常是一个高度预期但充满不确定性的事件。本次是由9月非农报告和英伟达财报的发布驱动。

　　事件发生前，投资者因为想要避免不确定性而从做市商手中大量购买看跌期权来保护头寸，由于做对冲的投资者越来越多，看跌期权变得日益昂贵，变相推高了隐含波动率定价。然后，在9月非农报告发布后，无论结果是否符合预期，不确定性都变成了确定性，波动率都会开始快速下跌。

　　第二阶段是事后做市商的强制对冲，在市场抛售股票。杨楠表示，无论是英伟达的财报、谷歌的新产品还是非农数据，都对股市存在正面的利好因素，因此股市的上涨伴随着隐含波动率大幅下跌，开盘跌幅高达17%，由于Vanna为负值，市场上的Delta会增加。

　　在标普500指数上涨时，Delta的增加意味着做市商为了对冲期权而持有的标的资产多头太多了（超对冲），他们必须卖出股指期货或者现货来减少对冲。杨楠分析称，这种卖出行为反过来会对股指期货市场产生下行压力，在此过程中可能也伴随着一些投资者的获利止盈。

　　而这种做市商的动态对冲行为会进一步放大市场价格的短期波动，尤其是在隐含波动率快速变化的情况下。

　　杨楠提醒，这时如果有其他催化因素（比如库克的讲话，尽管不算非常鹰派，但提到了当前资产估值偏高、私人信贷市场复杂化等）或者其他参与者（高盛称当前的CTA仓位在标普500位于6700点以下会出现陆续抛售的情况）参与其中，抛售持有头寸，会导致跌幅进一步扩大。这便是11月20日美股第二阶段的情况。

　　在第三阶段，做市商卖空Gamma，形成恶性负反馈，市场加速下跌。当标普500指数从6780点持续下降，持续击穿6650、6600以及6550点，投资者在这些行权价格的位置持有了相当数量的看跌期权。杨楠分析称，由于股指持续下跌，这些位置的看跌期权陆续从虚值（Delta从接近0的负值）变为了实值期权（Delta接近-1），因此开启了新一轮负Gamma的挤压冲击。

　　杨楠表示，这就使得这些看跌期权的Delta的绝对值进一步扩大，此时做市商的负Gamma效应开始产生影响（表现为做市商行为上的追涨杀跌），他们为了保持Delta中性，需要进一步抛售股票。这一行为再次加剧了股票市场的下跌。因此，11月20日美股市场后半段加速下跌，实际上是市场的负Gamma机制导致的抛售加剧。

　　在11月20日美股整个下跌过程中，市场逐渐形成了Vanna Crush+Gamma挤压的双重负反馈，而不该将一切归咎于基本面因素导致的投资者抛售行为。杨楠对记者表示，这也是导致美股过山车行情的其中一个因素。

　　经济数据方面，美国9月非农就业增加11.9万人，远高于市场预估的5.2万人；9月失业率为4.4%，高于预估的4.3%，就业数据令货币政策决策进一步复杂化。

　　过去一周，随着许多美联储决策者对在通胀依然高企之际进一步放松政策表示担忧，交易员普遍认为，美联储12月按兵不动的可能性已大于降息。芝商所FedWatch工具显示，联邦基金利率期货交易员认为12月降息的概率约为40%。

　　克利夫兰联储主席哈马克11月20日重申她反对进一步降息的立场，理由是通胀高于目标以及金融条件已经宽松。她还警告称，虽然降息可以被视为给劳动力市场的“保险”，但可能会加剧金融稳定风险。

　　鹰派美联储也让市场承压。KKM金融公司分析师Jeff Kilburg表示，英伟达的火热势头正在被12月降息概率下降所浇灭。市场原本预期12月会降息，但现在已经转变。

　　华尔街彷徨向何方？

　　即使在英伟达亮眼财报后，市场对AI泡沫依旧争论不休，AI热潮是否过度？市场是健康的回调还是更大危机的开始？

　　在长达数年淡出公众视野后，电影《大空头》原型、以准确预测2008年次贷危机而闻名的迈克尔·伯里（Michael Burry）于今年11月重新回到公众视野。他近日多次警告称，美股科技估值存在由人工智能驱动的泡沫。他披露了对英伟达和Palantir的空头头寸，同时指责主要的人工智能支出方对其数据中心资产的折旧情况进行了不实陈述。

　　桥水基金创始人瑞·达利欧认为，尽管人工智能相关投资正在推动市场形成泡沫，但投资者并不需要因此立刻退出。“市场里确实有泡沫，但我们还没看到刺破泡沫的因素。”在他看来，泡沫正在形成，但必须要有外部因素才能刺破泡沫，这个因素不太可能来自更紧缩的货币政策，但可能来自更高的财富税。

　　量子策略公司（Quantum Strategy）策略师、摩根士丹利前研究主管David Roche警告称，市场上有两个地方的泡沫正在破灭。一是信贷，国际清算银行的数据显示，今年第一季度，美国非金融部门的信贷总额约占GDP的250%。二是人工智能，大型科技公司正在向生成式人工智能投入巨额资金，美国科技公司的估值看起来“荒谬”，尤其是与中国等地的同类科技公司相比。泡沫破裂可能导致类似2008年金融危机后的经济损失。

　　双线资本CEO、“新债王”冈拉克也认为，美国股市陷入了“狂热”，他将黄金视为主要避难所。他将对人工智能的热情比作上个世纪初对电力的狂热，电力股在1911年达到顶峰，此后从未恢复，远远早于商业应用。

　　尽管目前泡沫警报声不绝于耳，但仍有一些乐观声音。例如，巴克莱银行股票策略师Venu Krishna将2026年年底标普500指数的目标上调至7400点，理由是大型科技股表现强劲，并且货币和财政环境正在改善。

　　当前的AI热潮是类似于上世纪90年代末的互联网泡沫，还是一次真正更具颠覆性的革命开端？

　　DWS全球研究主管Johannes Mueller告诉记者，这轮AI热潮与互联网泡沫有一些相似之处，但也存在一些重要的区别。许多大型企业创造了巨额现金流，利润丰厚，这与互联网泡沫的情况略有不同。人工智能能否提升全球生产力，从而使万亿美元级别的投资物有所值？这才是关键所在。他对目前的市场估值持谨慎态度，但认为人工智能的长期收益可能被低估了。

　　在大涨过后，未来的美股走势可能会更温和。达利欧指出，当前美国股票财富占货币总量比例已接近1929年大崩盘前夕及2000年代互联网泡沫时期的历史峰值，这意味着未来10年美国股市实际回报（扣除通胀等因素）可能接近于零。

　　展望未来，Mueller对记者表示，市场可能需要消化未来较低的回报。进入21世纪20年代，迄今股市涨幅已超过企业利润增速。因此，未来十年股市回报率可能会较为温和。